תחיית השלדים

אחד הסממנים הבולטים של תקופות גאות בבורסה הוא פריחתן של המניות הקטנות.  בתוך המגמה הזו בולטת רכישת שלדים בורסאיים ויציקת תוכן חדש לתוכן. מדובר בחברות אשר בעבר נקשרו לרוב בפרשיות בעלות קונוטציה שלילית ואשר רוקנו מכל תוכן, הפכו חסרות פעילות, אך נשארו רשומות בבורסה. 

קיים מכנה משותף לאותן חברות. לרוב מדובר בחברות שנמצאות בתקופת השעיית מסחר, בחברות שהיו ברשימת השימור (הרשימה של חברות ציבוריות שאינן עומדות בקריטריונים מסוימים של רשות ני"ע) או בחברות שבעלי השליטה הקודמים חיסלו את פעילותם העיסקית בהן.

שלד במובן ה"קלאסי" מתאר חברה ריקה מפעילות ומנכסים. במקרים אחרים, הפעילות המקרטעת שנותרה בחברה נמכרת על ידי בעל השליטה חדש, על מנת ליצוק בה תוכן עיסקי חדש ולמחוק את הפעילות הישנה המזוהה עם הבעלים הקודמים.

מה מפתה בשלד בורסאי

לרכישת שלד בורסאי מספר יתרונות בולטים. רוכש שלד בורסאי רוכש למעשה שליטה בחברה ציבורית וככזה הוא יכול להכניס פעילות ותוכן לחברה בהליך מהיר: ללא צורך בהנפקה וללא הגשת תשקיף, על כל העלויות והזמן הכרוכות בו.

אולם קיימים מניעים נוספים, המוסיפים כדאיות לרכוש שלד בורסאי, והבולט שבהם הוא ניצול הפסדים לצורכי מס. ניצול הפסדי מס משמעותו העברת הפסדי החברה שנרכשה, ואשר צברה הפסדים במשך שנות פעילותה, לתוך הפעילות העיסקית החדשה שהוכנסה לשלד. להפסדים יש ערך כלכלי שכן הם מקטינים את חבות מס ההכנסה של החברה ושל החברה האם. לדוגמא, חברה בורסאית שגייסה 100 מיליון שקלים, ו"שרפה" במהלך פעילות כושלת 90 מיליון שקלים, יכולה לשמש, גם לאחר חיסול הפעילות הכושלת, כשלד בורסאי בעל הפסדים צבורים. 

עו"ד דורון לוי, שותף ומומחה למיסים ממשרד עמית, פולק, מטלון ובן-נפתלי, ארז ושות', מסביר כי לניצול חובות צבורים יתרון במסגרת השתלטות על חברה ציבורית. ואולם ניצול ההפסדים הצבורים בחברה שנרכשה מותנה בכך שלרכישת המניות היה טעם עיסקי נוסף, מלבד הרצון לנצל את ההפסדים. "רכישת שלד בורסאי מהווה היום אחת הדרכים היחידות הבטוחות לקיזוז הפסדים מועברים של החברה", אומר עו"ד לוי.

סיבה נוספת להשתלטות על שלד בורסאי יכולה להיות נעוצה בשליטה על קופת המזומנים של השלד. משקיע שקונה מעט מעל 50% מהון המניות של שלד שבקופתו 10 מיליון דולר, שולט למעשה על ידי אחזקת חצי מהמניות על כל הקופה, עובדה המשמשת כמכפיל כוח לכספו. בנוסף, הרוכש יכול, באמצעות הפלטפורמה הציבורית, לגייס הון בדרכים של הקצאת מניות או גיוס אגרות חוב.

להפוך חברה פרטית לציבורית בין לילה

דרך מקובלת ליצוק תוכן בחברה ציבורית היא באמצעות מהלך הנקרא "מיזוג במהופך". הכוונה למיזוג חברה פרטית לתוך חברה ציבורית הנסחרת בבורסה, ועל ידי כך להפוך את החברה הפרטית לחברה ציבורית.

"מיזוג במהופך, בו מעביר הרוכש לחברה פעילות עסקית קיימת כנגד הקצאת מניות מסיבית בשלד הבורסאי מהווה מהלך מיסוי שיכול להקנות למשקיע יתרונות מיסוי", אומר עו"ד דורון לוי.

בתמורה בעלי החברה הפרטית מקבלים מניות (שליטה) בחברה הציבורית שמרבית פעילותה היא עסקיה ונכסיה של החברה הפרטית שלהם לשעבר. בכך הופכת החברה הפרטית לחברה הנסחרת בבורסה, ובעלי החברה הפרטית הופכים את אחזקתם לנזילה (כלומר הם יכולים למכור אחוזים בודדים מאחזקתם בבורסה).

יתרונו הבולט של המיזוג במהופך בכך שהוא מקצר הליכים של הנפקת חברות בבורסה. המיזוג בדרך זו לא שייך דווקא לתחום השלדים. גם חברות בעלות פעילות יכולות לרכוש חברות פרטיות תמורת הקצאת מניות. ההגדרה תלויה בעיקר בשיעור המניות שמקבלים בעלי החברה הפרטית בחברה הציבורית שרכשה אותם.

כמה עולה שלד?

מחיר השלד נקבע על ידי מספר גורמים. מעבר לפרמטרים הנגזרים משווי החברה והמזומנים שברשותה, הפרמטרים הנוספים המשפיעים על הפרמיה אותו מוכן הרוכש לשלם על מחיר השלד הם שיפוי, המינוף כלכלי וההפסדים הצבורים.

השיפוי משמעו "האחריות" שנותן בעל השליטה הקודם לרוכש. איכות השיפוי נגזרת מחוזקו הפיננסי, מעמדו של המוכר וההיסטוריה של החברה.

מינוף משמעו, "כמה הרוכש צריך להשקיע על מנת לשלוט באיזה סכום". לדוגמא רוכש שקונה 50.1% מהון המניות של חברה יסכים לשלם פרמיה גבוה יחסית בעבור שליטה בקופה מלאה במזומנים.

ניצול ההפסדים הצבורים של השלד והתאמתם לצורכי קיזוז מס משפיעים גם הם על הפרמיה. הערכה בשוק היא כי הקונים יהיו מוכנים לשלם תמורת ההפסדים בין 5% ל-7% מערך ההפסד הצבור.

השלד שרכש חברת מיכשור לטיפול בסוכרת 

לאחרונה התבצעו מספר השתלטויות בולטות בשוק ההון. חברה המוכרת היום בשם די מדיקל הוקמה בשנת 1992 בשם פאר מעליות. החברה הונפקה ב-1994 תחת השם רם צור וב-2001 שינתה את שמה שוב לארית מערכות.

במהלך 2004 נחתמו הסכמים בין קבוצת משקיעים במסגרתם הועברה השליטה בחברה לידי משקיע, שבין השאר ניקה את החברה מהתחייבויות, נכסים וההון עצמי, ולבסוף מכר את השליטה בחברה לקבוצת משקיעים אחרת. המשקיעים החדשים הזרימו כסף לקופת החברה ורכשו מידי חממת הטכניון כ-73% מחברת נילי מד שעוסקת בפיתוח עזרים רפואיים לטיפול בחולי סוכרת.

דוגמה נוספת לשלד בורסאי שמעורר עניין היא חברת סולוג, שנרכשה כשלד בורסאי מידי בעליה, משפחת גולוס, בידי יעקב ברדוגו, לשעבר מנכ"ל מפעל הפיס. הבעלים הקודמים מכרו את פעילות סולוג לחברת בריל בכ-10 מיליון שקל ולברדוגו הם מכרו שלד נקי - חברה ריקה מתוכן אבל רשומה למסחר בבורסה. ברדוגו רכש בתחילה כ-90% מהון המניות של החברה, אך לאחר מספר הפצות בשוק ההון, הוא מחזיק כעת ב-48% מהמניות.

לדברי גורמים בשוק ההון, סולוג החדשה מחפשת פעילות ליצוק לתוך השלד ולא תהיה לה בעיה לבצע רכישת פעילות בסכום של 50 מיליון דולר. מאז רכישתה כשלד חתמה  סולוג על הסכם מימון עם חברה המפיצה מיני-ברים. גם במקרה זה המניה יצאה מרשימת השימור והחלה להיסחר ברשימת היתר.

מאז נרכשה בידי ברדוגו החלו גורמים רבים בשוק ההון לגלות התעניינות בחברה. כלל ביטוח, למשל, אחד הגופים המוסדיים הגדולים בשוק ההון, רכשה כ-8% ממניות סולוג בהנהלתו של ברדוגו. גם במקרה זה, זינקה מניית סולוג בלמעלה מ-200%.

הגדולים מתעניינים בשלדים שנולדו מחדש

זאבי מחשבים, זרוע הטכנולוגיה לשעבר של גד זאבי, היא דוגמא נוספת של שלד שנרכש "נקי" בעיקר בשל ההפסדים הצבורים לצורכי מס. בינואר 2005 השתלט איש העסקים צביקה בארינבוים, באמצעות חברת וורלדגרופ שלו, על חברת המחשבים של זאבי.

בארינבוים חיזק את אחיזתו בזאבי מחשבים, בין השאר, על-ידי הקצאת מניות פרטית לוורלדגרופ. בתמורה הזרימה חברת וורלדגרופ כמיליון שקלים, והתחייבה להקצות סכום כולל של 7 מיליון שיעמוד להמשך פעילות החברה. 

הפעילות בענף המחשבים של זאבי מחשבים נותרה בידי המפרק. לבארינבוים נותר רק ליצוק תוכן לשלד שרכש. גם במקרה זה, גופים מוסדיים הביעו עיניין בשלד. לאחרונה רכש בית ההשקעות הראל כ-8% ממניות זאבי מחשבים, דבר המצביע על אמונתם, גם של בתי השקעות גדולים, בהפחת רוח חדשה בשלדים.

אלו לא המקרים היחידים. בשנה האחרונה נרכשו חברות רבות בבורסה על ידי משקיעים ידועי שם במטרה להשביחן. האם מדובר בסיבוב מהיר או בהשבחת ערך לאורך זמן? בשביל לענות על השאלה הזו ניאלץ להמתין לפחות שנה.