דייוויד רוזנברג: הזהב יגיע ל-3,000 דולר
מי שכיהן במשך שנים ככלכלן הראשי לענייני צפון אמריקה של מריל לינץ', לא צופה טובות לשוק המניות בוול סטריט. לטענת דייוויד רוזנברג, הכלכלה האירופית והכלכלה האמריקנית צפויות לסבול בשנים הקרובות מצמיחה נמוכה ושערי המניות ירדו משמעותית. במצב כזה, הוא טוען, כדאי לברוח אל הזהב
רוזנברג היה אחד מאלו שחששו מפני האופוריה הקודמת בארצות הברית, בעת שמדד המניות הרחב S&P 500 טיפס באוקטובר 2007 לשיא חדש למרות התפרצות משבר הסאב־פריים והחשש מפני מחנק אשראי.
גם כעת רוזנברג לא ממש מתרשם מה"יורופוריה" - אותה אופוריה שחוללה חבילת התמריצים של גוש האירו וקרן המטבע הבינלאומית (IMF) - שהתפשטה בשווקים באמצע השבוע שעבר והעלתה את מדד S&P 500 ב־5.4% בתוך שלושה ימי מסחר. לדידו, בלא שינוי מבני אמיתי בגוש האירו, הזרקת סיוע שמבוססת על צבירת חובות נוספים היא פתרון לטווח קצר בלבד.
משכך, הן הכלכלה האירופית והן הכלכלה האמריקנית צפויות, להערכתו, לסבול בשנים הקרובות מצמיחה נמוכה (אם בכלל) ומכאן הוא מגיע למסקנה ברורה מאוד בנוגע לשוק האמריקני: "התפיסה שלי היא שמחירי המניות בארה"ב סובלים כרגע מתמחור־יתר, ולכן אנחנו אמורים לראות תיקון של 20% לפחות כדי שהמחירים יחזרו לרמה נורמלית", אומר רוזנברג בראיון בלעדי ל"כלכליסט" לקראת הופעתו היום בכנס אופנהיימר שיתקיים במלון דיוויד אינטרקונטיננטל בתל אביב.
עם זאת, לשאלה האם גוש האירו ישרוד או יתפרק הוא מעדיף להשיב בזהירות. "צריך לזכור שהמטבע האירופי נוצר ב־1999 כחלופה לדולר האמריקני. הוא אמור היה להיות מטבע קשה שמגובה ביציבות מוניטרית ואחידות פיסקאלית. קשה להאמין, אבל מכל הגוש הגדול הזה נותרנו כיום רק עם גרמניה ואולי גם עם צרפת".
מדוע?
"כי בניגוד לארה"ב, האיחוד המוניטרי לא כלל גם איחוד פוליטי מלא ורשות פיסקאלית מרכזית. בהיסטוריה לא זכור מבנה דומה ששרד לאורך זמן".
רוזנברג, בוגר תואר ראשון ושני בכלכלה מטעם אוניברסיטת טורונטו, מכהן בשנה האחרונה כאסטרטג וכלכלן ראשי של חברת הייעוץ הקנדית גלוסקין שף. קודם לכן הוא שימש כאמור ככלכלן הראשי לענייני צפון אמריקה של מריל לינץ'.
סקר של חברת המחקר ברנדון ווד אינטרנשיונל דירג אותו בשבע השנים האחרונות ככלכלן הטוב ביותר בקנדה. בארבע השנים האחרונות הוא נמנה עם קבוצת הכלכלנים הטובים ביותר באמריקה כולה, וב־2008 תפס את המקום השני ברשימה. רוזנברג גם זכה לתפוס את המקום הרביעי מתוך 104 מנהלי ההשקעות הגלובאליות המובילים בסקר של תומפסון־אקסטל.
בימים חמישי ושישי של השבוע שעבר צנח מדד S&P 500 ב־3.1%, בשל החשש כי משבר החובות הממשלתיים באירופה יפגע בצמיחת הכלכלה העולמית ויגרום להתפרקות האירו. האם המשבר באירופה עשוי להחמיר, או שחבילת התמריצים בגובה טריליון דולר גרמה לכך שהרע ביותר כבר מאחורינו?
"השאלה היא כיצד אתה מגדיר את 'הרע ביותר'. ברור שהסיכון של משבר פיננסי ירד באופן דרמטי. אבל בשורה התחתונה, הבעיות הפיסקאליות המבניות דורשות טיפול ו־15% מתושבי אירופה שמתגוררים במדינות ה'קלאב מד' (כך מגדיר רוזנברג את מדינות דרום אירופה - ע"כ) יחוו קיצוצים תקציביים והכלכלות שלהם יחזרו למיתון".
מעבר לכך, רוזנברג אינו מתרשם מהחלטת הבנק האירופי המרכזי (ECB) לנצל את מקורותיו הכספיים לרכישת איגרות חוב של מדינות הגוש שמחירן נשחק מאז פרוץ המשבר. "הרחבתה של חבילת הסיוע הפיננסית למדינות נוספות מעבר ליוון", סבור רוזנברג, "תפחית דרמטית את הלחצים הפיננסיים עליהן, אבל ההלוואות שהובטחו להן יחזירו את כלכלת אירופה למיתון".
האם המשבר באמת צפוי להתרחב מעבר ליוון, או שמדובר בעיקר בהיסטריה של המשקיעים? אחרי הכל, שתיים מתוך שלוש חברות הדירוג הגדולות עדיין מעניקות דירוג AAA לספרד, למשל.
"הבעיה של ספרד היא איך להגיע ליעדים הפיסקאליים שהציב האיחוד האירופי, בשעה ששיעור האבטלה אצלה גבוה מ־20%. כאן המקום להזכיר כי שיעור האבטלה במדינות נוספות בגוש האירו, כגון יוון, פורטוגל, אירלנד והולנד, עומד על 10%, ובהינתן בעיות פיסקאליות חוזרות ונשנות, קיימת סכנת דפלציה. מלבד זאת, ליוון ולמדינות דרום אירופה אין שליטה על מדיניותן המוניטרית ועל שער המטבע שלהן, אבל אין מדינה בעולם שעברה ריסון תקציבי ללא שליטה על שני הפרמטרים הללו. לכן הן עתידות לעבור תקופה קשה מאוד".
האם אתה סבור שאנו עומדים לפני תרחיש "W" בכלכלה הגלובלית, כלומר מיתון שני לאחר שרק לפני זמן קצר יצאנו ממיתון גלובלי?
"כניסה למיתון היא לרוב תוצאה של מדיניות מכווצת, ולהערכתי, הפחתת תוכניות התמריצים של הממשלות בשנה הבאה תפעל כמו מדיניות מכווצת. למשל, סיום מדיניות התמריצים של ממשל אובמה תגרע 2% מהתמ"ג האמריקני.
"אני יודע שהנתונים הסטטיסטיים יוצרים אצלנו אשליה של התאוששות כלכלית בארה"ב, אבל כשנכנסים לעומק הנתונים, וכאשר מנטרלים את התרומה של חבילת הסיוע המוניטרית, רואים שברבעון הראשון של 2010 צמחה הכלכלה האמריקנית בקצב שנתי של 0.7% בלבד, בשעה שהמספרים הרשמיים הצביעו על צמיחה של 3.2%. זה מאיר במדויק את השפעתה הדרמטית של ההתערבות הממשלתית על הכלכלה ועל שוק ההון. ברגע שנפשיט מהסטטיסטיקה את התמריצים ואת ההשפעה התנודתית של עליית המלאים, אז בגדול, הכלכלה האמריקנית עדיין מתכווצת.
"ואז עולה השאלה מה יקרה במחצית השנייה של 2010 וב־2011, כאשר תיפסק חבילת הסיוע הממשלתית והמחזור של הרחבת המלאים יסתיים? לדעתי, כפי שראינו ב־2002, הצמיחה הכללית בארה"ב תיעלם, וזה עניין לגמרי לא טריוויאלי שאינו מתומחר כיום בשוק המניות".
כמה נמוך יכול השוק לרדת מרמתו הנוכחית?
"באפריל השוק נגע ברמת שיא של 19 חודשים בשעה שמדד הפחד (VIX) ירד לרמה של 15 נקודות. באותם ימים התפרסמו סקרים שהראו כי שיעור ה'דובים' (המשקיעים הפסימיים - ע"כ) נמצא ברמתו הנמוכה ביותר מאז 1997. מלבד זאת, השוק תומחר בהנחה שהחברות ירשמו רווחי שיא ב־2011, כלומר מצב שמצביע של שלמות.
"תראה מה קרה מאז: ממצב מושלם כביכול חווינו תיקון שנראה כמו רכבת הרים, ואז ראינו את ECB ואת קרן המטבע הבינלאומית באות עם חבילת סיוע של טריליון דולר כשהשוק מניח שלממשלות ישנה תשובה לכל בעיה.
"שוק המניות נמצא ברמתו מלפני 12 שנה, אבל הריבית הפדרלית בארה"ב היא אפסית, המאזן של הבנק המרכזי בכלכלה החשובה בעולם הוא בהיקף של 2.3 טריליון דולר ומלא במשכנתאות, ומעל לכל יש לארה"ב גירעון של 1.5 טריליון דולר".
זה לא נשמע טוב.
"חכה, זה לא הכל: בארבעת הרבעונים האחרונים צמחה הכלכלה האמריקנית בקצב שנתי של 1.4% בלבד - בניכוי ההשפעה של התרחבות המלאים - כשכל הצמיחה נובעת מחבילת הסיוע. ככה שיש עוד הרבה כוחות דפלציוניים שפועלים על הכלכלה האמריקנית.
"אז אם אתה שואל אותי אם השוק יכול לרדת לשפל חדש, אני מפנה אותך ל־2002. באותה שנה רשם מדד S&P 500 שפל של 776 נקודות, וכל מי שחשב אז שזו הרצפה - טעה: ב־2009 הגענו לשפל חדש של 676 נקודות, כי בשוק דובי תמיד יורדים לרמות שפל חדשות. ולכן, כשיגיע המיתון הבא אני מעריך שהשוק יירד לשפל חדש".
מומחי השקעות בישראל טוענים בלהט שהשוק דווקא צפוי לטפס, פשוט משום שבסביבת ריבית כה נמוכה אין חלופת השקעה למניות.
"את הטיעון הזה צריך להשמיע למישהו שגר ביפן ובמשך יותר מעשור חי עם ריבית בשיעור של 0%. אני לא זוכר שבמהלך התקופה הזאת שוק המניות היפני היה אטרקטיבי במיוחד. מעבר לכך, ברור שכאשר הריבית אפסית בגלל סביבה דפלציונית, יכול להיווצר ראלי בשוק דובי - בדיוק כשם שייתכנו מכירות חיסול בשוק שורי".
18 שנים שוריות
"מ־1982 ועד 2000 חוותה ארה"ב שוק שורי שנמשך 18 שנה - למרות תיקונים ב־1987, ב־1990, ב־1994 וב־1998. אבל תיזכר מה היה שיעור הריבית הפדרלית כשהחל הראלי הגדול ב־1982? היא עמדה על 15%. אז אתה בא ואומר לי שאנחנו בעיצומו של שוק שורי כאשר הריבית היא בשיעור של 0%? אני חושב שתרצה לקנות מניות כאשר הריבית גבוהה ונמצאת בדרכה למטה ולא כאשר הריבית נמוכה והכיוון היחיד שאליו היא יכולה לנוע בעתיד הוא כלפי מעלה. לדעתי, אם השוק עולה בסביבת ריבית אפסית זה לא ייגמר טוב.
"אני זוכר את הפעם הקודמת שבה הבנק הפדרלי המרכזי נקט הורדת ריבית אגרסיבית. זה היה ב־2002, ואחר כך חל ראלי של חמש שנים (2003–2007). אבל מהראלי הזה נהנה רק מי שקנה בשפל ומכר בשיא, ואנחנו יודעים בדיוק כיצד הוא נגמר: ב־2008 נמחקו לחלוטין חמש שנים של עליות ואיתן נמחק לצערי גם הזיכרון של הציבור".
אז מהן האפשרויות שעומדות כיום בפני המשקיעים?
"בסביבה דפלציונית, הרווח הוא המלך כי חשוב שהתקבולים יהיו חלק מתיק ההשקעות. לא משנה מהיכן מגיעים התקבולים: מדיבידנדים או מתשואות גבוהות של האג"ח הקונצרניות, כאשר את ההזדמנויות הטובות ביותר בשוק האמריקני אפשר למצוא כיום באג"ח קונצרניות סביב רמת דירוג B.
"הזהב הוא מקור לביטחון במצב של חוסר יציבות פיננסית, והוא גם אמצעי גידור נגד אי־יציבות גיאו־פוליטית ונגד ניסיונות של ממשלות לבצע פיחות במטבעות שלהן. לדעתי, האסטרטגיה צריכה להתבסס על מתכות יקרות עם תיק המבוסס על תקבולים מדיבידנדים ומאג"ח נושאות תשואה גבוהה.
"מלבד זאת, אנחנו נעים לעבר סביבה מאוד תנודתית ולכן רכיב מהותי מהתיק צריך לכלול אסטרטגיות גידור קלאסיות כגון לונג־שורט שמנטרלות את השפעת התנודתיות".
עד לאיזה מחיר יוכל הזהב לטפס בשנה־שנתיים הבאות?
"עד למחיר של 1,500 דולרים לאונקיה (לעומת 1,228 דולרים כיום - ע"כ) ובשלוש־חמש השנים הבאות הזהב יעלה לאזור ה־3,000 דולרים לאונקיה".
ומה לגבי מטבעות?
"האירו במצבו הנוכחי כבר אינו מטבע קשה (hard currency); באשר לדולר, הנשיא ברק אובמה אמר כי הממשל האמריקני מתכוון להכפיל את היקף הייצוא בשנים הקרובות, ואחת הדרכים להשיג זאת היא באמצעות פיחות של הדולר; ביפן ישנה ממשלה סוציאלית המעדיפה ין חלש; ולגבי בריטניה - הרי מאזן החובות שלה דומה מאוד לזה של יוון. הראלי בדולר אינו נובע מדברים טובים שקורים בארה"ב, אלא מהעובדה שבמקומות אחרים המצב פשוט גרוע יותר".
לפנייה לכתב/ת 
