הופכים עולמות בשבילם

אוגוסט 2009 היה חם ודביק. המחזורים בבורסה בתל אביב היו קטנים, ורוב מנהלי ההשקעות היו בדרכם לאירופה לחגוג את הנס: אחרי המפולת של 2008, כשאיש לא האמין בהתאוששות בשנים הקרובות, רשמה הבורסה זינוק של 50% במה שלימים ייהפך לראלי הגדול בכל הזמנים.

למרות שאף אחד לא הבין אז מה גרם לאופוריה (וגם לא באמת מבין עד היום), היתה נינוחות רבה וביטחון בכך שהגרוע ביותר מאחורינו, ומכאן הדרך תהיה רצופה דבש. אבל אוגוסט, כאמור, היה חם: שלושה ימים לפני תום החודש הטילה חברת אפריקה־ישראל פצצה, והודיעה שהיא הולכת להסדר חוב. במילים אחרות, החברה של לב לבייב הודתה שאין לה אפשרות לעמוד בהתחייבויותיה, ואין לה מאיפה לשלם. תוך שעה צללה המניה ב־25%, כשהדו"חות מדגישים שאפשרות לפשיטת רגל בהחלט עומדת על הפרק.

מיד חזרו כל מנהלי ההשקעות לדיכאון קליני, והכותרות מיהרו לבשר על סוף עסקיו של לבייב. החוב של אפריקה הסתכם במיליארדים רבים, וברור שלבייב לא יוכל להחזירו גם אם ירצה. אתרי הכלכלה ערכו חישובים על הונו של שירד לטמיון, ועל האימפריה שהיתה ואיננה עוד. לרגע אחד היה נדמה שאוטוטו יתדפק לבייב על חלון מכונית חולפת בצומת אלנבי־רוטשילד עם כוס פלסטיק ויבקש שקל. אבל רק לרגע אחד.

(צילום: gettyimages)

אוגוסט 2011 עדיין חם, ולב לבייב חי וקיים ועושה עסקים. הוא פתח את הקניון המרכזי והגדול במוסקבה, וממשיך להופיע בעקביות ברשימת עשירי ישראל והעולם. אז מה, גאון עסקי, טעות של התקשורת - או נעלם חסר במשוואה?

ראשית נבין את נקודת הפתיחה של לבייב וטייקונים בקליבר שלו. לשם כך נבדוק רגע את נקודת המוצא של כל אחד מאיתנו, ונשאל: כמה אנחנו שווים? כדי להגיע לשורה תחתונה כזאת לוקחים בדרך כלל את המשכורת החודשית, מכפילים אותה ב־12, ואת התוצאה מכפילים ב־3־5 שנים. הסך הכל שיתקבל הוא צד ההכנסות. מזה צריך להוריד התחייבויות והוצאות (משכנתה והלוואות אחרות, ההוא מהמכולת), ואז מתקבל מספר סופי. אמנם לא גדול במיוחד, אבל אצל 99% מהאוכלוסייה מדובר במספר חיובי.

אצל הטייקונים, במיוחד המקומיים, החישוב הוא אחר: אצלם לא קיים סעיף הוצאות. כלומר יש אינסוף הוצאות והלוואות, אבל איכשהו החישוב של הכנסות־פחות־הוצאות פשוט לא עובד.

ניקח לדוגמה את אילן בן דב, שלפני שנתיים רכש את "פרטנר". על פניו, ברור שכל אחד מכם היה מתחלף עם בן דב במצבו הכלכלי. הבעיה היא שלפי שיטות החישוב הרציונליות יש לכם הרבה יותר כסף ממנו: כדי לרכוש את פרטנר נאלץ בן דב לקחת 2.65 מיליארד שקל מבנק לאומי וממזרחי־טפחות. זה כמובן לא מספיק לקניית חברה מסדר גודל כזה, ולכן הלוואה נוספת נלקחה מהמוכרת - קבוצת האצ'ינסון - בסכום של מיליארד שקל. תוסיפו לזה עוד יותר מחצי מיליארד שקל שגויסו מהציבור בדרך של הנפקות אג"ח, וכמו שאתם מבינים, בן דב לא בדיוק הביא כסף מהבית לעסקה אלא התבסס על הלוואות ענק בתוספת ריבית והצמדה. אם לדייק, בן דב השקיע בדיוק 12% מההון הדרוש לעסקה; לכל השאר קוראים מינוף, והוא הנתון החסר במשוואה של כמעט כל אחד מאיתנו.

לקבוצה מצומצמת של אנשים בישראל יש היכולת להיכנס לבנק ולקבל הלוואות במינוף של 1:100. רק כדי להמחיש ולהתבאס, זה אומר שהייתם יכולים לקנות דירה בשווי 1.5 מיליון שקלים עם הון עצמי של 15 אלף שקל בלבד. חלום. הבנקים מצידם לא פראיירים חלילה, ולכן קיימת "השיטה": קודם כל מזהים עסקה טובה, כלומר חברה שמייצרת מזומנים ורושמת הכנסות יציבות. עם הנתונים מגיעים לבנק, שבודק את כדאיות העסקה - ובמקרה הטייקוני מאשר הלוואת ענק כנגד שעבוד החברה הנרכשת. העובדות לא מבלבלות אף אחד מהצדדים: ברור לכולם שלרוכש ולמלווה אין סכומים כאלה.

כאן מתרחש גם הטוויסט בעלילה: עוד במעמד החתימה מתחייב הרוכש כלפי הבנק שיגייס כסף מהציבור בהנפקת אג"ח, שזה למעשה הלוואה מרוכשי האג"ח. הרוכש מבצע את העסקה, מנפיק את האג"ח לציבור בקלות יחסית (חברה יציבה, כזכור), מחזיר את ההלוואה לבנק - והופה, הנה נולד מיליארדר.

עכשיו, ציבור זה לא בנק. במועד תשלום האג"ח, שממילא יתרחש שנים רבות לאחר ההנפקה, ייתכן שהחברה כבר תרוויח ותוכל לשלם. ייתכן גם שלא. בכל מקרה, רוכשי האג"ח לא יכולים לבוא בטענות למנפיק, כי זה טבעו של שוק ההון. לכן ראינו לא פעם ולא פעמיים מצבים שבהם אג"ח לא שולם. המצב קיצוני עד

 כדי כך, שהמנפיק יכול לפנות לציבור משקיעי האג"ח ולומר, "אני נותן לכם 50%. רוצים? תיקחו. לא רוצים? לכו תחפשו". מכירים "תספורת"? אז כזה בדיוק.

בפועל, הציבור מממן את העסקה פעמיים: פעם אחת באשראי הבנקאי שניתן ללווה וממומן מפיקדונותיו, ופעם שנייה בקניית האג"ח בידי קופות גמל, קרנות ההשתלמות והפנסיה. ואם אפשר לטעון שהמשקיעים ישירות באג"ח היו מודעים לסיכון בעת ההשקעה, בוודאי שזה לא תופס לגבי מי שקופת הגמל שלו בחרה לעשות את זה עם הכסף שלו.

זה לא שאילן בן דב המציא את השיטה. קדמו לו גדולים ועשירים ממנו שמצאו את הדרך לרכוש חברות טובות עם הון עצמי מגוחך. למשל, עד לפני עשור נחשב נוחי דנקנר לאיש עסקים מוצלח, אבל רחוק ממעמדו כיום. בשנת 2003 הוא החליט לרכוש את השליטה בקבוצת איי.די.בי, אבל התקשה למצוא מימון בבנקים. הוא פנה לכמה גופים מוסדיים, ובסופו של דבר ניאותה חברת "מבטחים" - קרן הפנסיה הגדולה בישראל - להיות הכיס הגדול. לפי ההערכות השקיע דנקנר כ־100 מיליון שקל, והשתלט על קבוצה ששוויה עומד כיום על כ־140 מיליארד שקל. נסכם את זה במשוואה? דנקנר שם הון עצמי של אחוז אחד והפך לאחד האנשים החזקים במדינה.

אפשר ללכת עוד אחורה, ולהזכיר את ההלוואה שקיבל תד אריסון ב־1996 מבנק לאומי, שהיה אז בשליטת המדינה - מיליארד שקל לטובת רכישת בנק הפועלים. אני מניח שהנקודה ברורה: כל דירוגי העושר אינם משקפים את המציאות. בתחשיב פשוט של פלוס ומינוס, בניכוי הסדרי החובות ובהתחשב בשעבודי החברה הנרכשת, לרוב המנופאים עשירי המשק יש מינוס עם הרבה מאוד אפסים.

העיתונות נכנסת חזיתית בכל מי שמציע הסדר אג"ח - תשלום נמוך משמעותית מ־100% הקרן - ומאשימה את הטייקונים בכך שהם מתחמקים מתשלום לציבור. אלה מצידם מציעים הסברים פתלתלים על הסיבות לאי התשלום, ורק האמת לא נאמרת: אין לנו מספיק כסף.

קצת מספרים מפחידים? בבקשה. לחברה לישראל של עידן עופר יש יתרת נזילות של 11 מיליארד שקל לעומת חוב של 26 מיליארד שקל; ל"אמפל" של יוסי מימן נחים 150 מיליון דולר בקופה וחובות של 380 מיליון דולר (אחרי גיוס הון של 1.1 מיליארד שקל); לדלק נדל"ן של תשובה יש גירעון של 1.3 מיליארד שקל; ולקבוצה של דנקנר רשומים 50 מיליארד שקל חובות לעומת 10 מיליארד שקל נזילות.

ויש גם מיליארדרים אחרים, אמיתיים. למשל גיל שוויד, מייסד "צ'ק פוינט", מחזיק בהון של 1.5 מיליארד דולר, בלי מינופים ובלי קשקושים; וסטף ואיתן ורטהיימר, שמכרו 80% מ"ישקר" לוורן באפט תמורת ארבעה מיליארד דולר במזומן, הסתדרו יפה מאוד גם לפני כן. בלי הלוואות. אבל מי שבאמת יש לו נוטה איכשהו להתרחק מהתקשורת.

אם נחזור למי שדווקא ממלא את עמודי החדשות, אז שנייה לפני שאתם מזילים דמעה על דנקנר, תשובה, בן דב או עופר, רק נדגיש שאין צורך. מיליארדר זה לא מצב כספי, אלא תודעתי. כל עוד בעלי שמות המשפחה הנ"ל יכולים להיכנס לבנק ולצאת עם הלוואות במינוף מטורף, הגלגל הזה ימשיך להסתובב. אמנם כשמיליארדר כזה בודק את חשבון הבנק מהמחשב האישי הוא לא רואה מיליארד שקל, אבל הוא בהחלט יכול לנהל רמת חיים שבני תמותה כמונו יכולים רק לפנטז עליה.

לפעמים, אגב, זה כל הסיפור. אם כולם מתייחסים אליך כאל מיליארדר, ואתה חי ברמת חיים תואמת, אז למי אכפת כמה באמת יש לך בבנק? תגידו לי שאני טועה, ואני אגיד לכם ככה: גם אחרי שקראתם על המינוסים ההזויים שלהם, עדיין הייתם מתחלפים איתם ברגע.

נביאים כתובים

עונת הדו"חות בשיאה, ואיתה חגם של האנליסטים - הנביאים המודרניים שמנסים לצפות את עתיד המניות. לרוב מדובר בכלכלנים וברואי חשבון שצוללים לתוך דו"חות כספיים של חברות נסחרות, ובסוף אמורים לספק שורה תחתונה: לקנות או למכור. זה המצב בתיאוריה; בפועל, בסקרים עדכניים זוכות 80% מהמניות להמלצת קנייה, 17% להמלצת החזק, ורק 3% להמלצת מכירה.

בהתייחס לנתונים הנ"ל, קל להגיד שהאנליסטים אינם אלא חבר'ה אופטימיים במיוחד במקרה הטוב, או אוסף של פתיים במקרה הרע. אבל צריך להבין שלפעמים פשוט אין להם ברירה.

האנליסטים הם חלק מבתי השקעות ומבנקים, ואלה מתפרנסים מדמי ניהול. לכן לא יהיה מצב שהם יגידו למשקיעים "היי, אנחנו לפני ירידות", כי אז האחרונים ימהרו למשוך את הכסף. יותר מזה, כיום אין בישראל מנגנון שמחייב לדווח אם בית ההשקעות שבו עובד אנליסט זה או אחר מחזיק במניה שעליה הוא ממליץ, וחמור יותר - האם הוא ניצל את העלייה אחרי שהמליץ להיפטר ממניה כלשהי.

בקיצור, זאת מערכת שלמה של אינטרסים שמופעלת על אנשים שגם ככה קוראים את דו"חות העבר, ובונים על זה שמחר תעטפו דגים עם ההמלצות שלהם ותשכחו להם את הבושות ("קנו אפריקה!", צעק אחד מהם שבוע לפני שמניית אפריקה־ישראל התחילה בירידה שהסתיימה במינוס 97%). אז מה עושים? מבינים את הפוזיציה של האנליסטים, וכמו תמיד חושבים פעמיים.

• הכותב הוא בעלים ומנכ"ל של חברת קרנות הגידור CBGN Finance, ומבעלי האתר "שחקן מעו"ף "