צפי התשואה בהשקעות בלתי-סחירות עשוי להיות גבוה במיוחד, ובהתאם גם הפיתוי להצטרף להשקעה. עם זאת, נוכח העובדה כי רבים מהפרטים בסוג השקעות אלה אינם בהכרח שקופים לציבור (על-פי חוק), נדרשים המשקיעים לגלות אחריות מול כל הצעה ולבחון בקפדנות שורה של פרמטרים שיסייעו למזער את הסיכון בהשקעה, בלי לפגוע בפוטנציאל התשואה.
התרחבות פעילותן של קרנות הפרטיות הפכו בשנים האחרונות את ההשקעה בתחום הלא-סחיר לפשוטה יחסית – אך בטח לא לקלה. המשמעות היא שאמנם הנגישות לאותן קרנות השתפרה באופן דרמטי, ונמצאת כיום בהישג ידם של משקיעים פרטיים רבים שיכולים להנות מחשיפה לנכסים בלתי-סחירים, על שלל יתרונותיהם, אם כי הבחירה באיזו קרן להשקיע ובידיים של אילו מנהלים ראוי להפקיד את הכסף נותרה מאתגרת ומורכבת.
למעשה, על אף שהשקעות אלטרנטיביות הפכו לחלק בלתי נפרד מהעולם הפיננסי ומוצעות על-פי חוק - ומהותן היא השקעה לצד מנהלים מקצועיים בעלי כישורים ויכולת להוסיף ערך למשקיעים - הן עדיין נעדרות בחלקן פיקוח הדוק ובהתאם גם מזמנות לעיתים כשלים ומלכודות למשקיעים.
רבים נוטים לחשוב שרק משקיעים מהשורה "נופלים" באותן מלכודות, שכן בניגוד אליהם משקיעים אמידים ומתוחכמים, שניחנו לרוב בחוש עסקי מפותח, חסינים מפני הונאות ומסוגלים לזהות עיוותים וכשלים תוך מהרה. מקרים רבים הוכיחו אחרת, קרי שגם משקיעים כשירים אינם חסינים. בשל כך, נדרש כל משקיע, אמיד ומנוסה ככל שיהיה, לבצע מעין בדיקת נאותות (Due Diligence) עצמאית לפני השקעה בקרן אלטרנטיבית, וזאת דרך בחינת שורה של פרמטרים חשובים במיוחד.
להרכיב את חתיכות הפאזל
נכס הבסיס – הגם שאין זה הפקטור החשוב ביותר, נדרשים המשקיעים, בראש ובראשונה, להבין באיזה סוג נכס הם משקיעים. קרנות השקעה פרטיות נעות על סקאלה רחבה מאוד, ובהתאם נבדלות זו מזו בסוג, אופי ומהות פעילותן. ישנן קרנות המתמחות במתן אשראי, אחרות בהשקעות בנדל"ן ריאלי, Private Equity, עסקות בשוק המשני, תשתיות, וזו רק רשימה חלקית. אלא שגם פנימה, כלומר בתוך כל תחום פעילות, קיים שוני מהותי בין המודלים העסקיים, וכנגזרת גם פרופיל הסיכון שנושאת כל קרן. בתוך כל אחת מהאסטרטגיות, חשוב להבין את גודל החברות, שוויין, מכפילי העסקה, פוטנציאל הצמיחה שלהן, מרכיבי הסיכון ומבנה ההון והחוב שלהן שעשוי להשפיע על יכולתן לצמוח או במקרה של חוב, לעמוד בפירעונו באופן נאות.
כך לדוגמה, בעוד חלק מקרנות החוב הלא-סחיר נחשבות דפנסיביות מעצם התמקדותן במתן הלוואות כנגד שעבוד בטוחות חזקות במיוחד, אחרות פועלות בסיכון גבוה יותר כמו הלוואות ליזמים, תחום שנושא עימו סיכון מוגבר. עם זאת, חשוב לזכור שתשואה וסיכון הולכים יד ביד. המשוואה פשוטה: ככל שצד אחד גבוה יותר, כך גם הצד הנגדי. היסטוריית המנהל בנכסים ספציפיים בדר"כ מלמדת על הרכיבים והכלים שבעזרתן מסוגלת קרן למתן את רכיבי הסיכון העיקריים, לייצר מנגנוני ניטור סיכון ולהתמודד עמן במקרה שהסיכון מתממש.
מבנה הקרן – השקעות אלטרנטיביות אינן דומות להשקעות סחירות, ועל כן ישנה חשיבות יתרה בהכרת המבנה המשפטי והארגוני של כל קרן: האם היא קרן סגורה (משמע לא נזילה לתקופת זמן ארוכה) או פתוחה (Evergreen, כלומר מאפשרת מדי תקופת תחנת יציאה); כמה זמן נמשכת תקופת הנעילה (Lock-up Period) של הכסף לפני שמגיעות תחנות היציאה; מהו משך חיי הקרן ומה הם תנאי היציאה במקרי קיצון. הבנת מבנה הקרן בסוג השקעות בלתי-סחירות היא קריטית על-מנת להתאים את מבנה הקרן להעדפותיו ולצרכיו של המשקיע.
בטוחות, שעבודים וכריות ביטחון – סיכון קיים בכל השקעה, אם כי במידה משתנה. החוכמה היא ל"בטח" את הסיכון ככל הניתן, כך שגם אם יתממש, עדיין תעמוד לרשות המשקיעים רשת ביטחון שתתפקד כשכבת הגנה עבה מול כל תרחיש. כך למשל, אם קרן חוב מחייבת את המלווים להעמיד כנגד ההלוואה נכס נדל"ן כבטוחה, ניתן לומר שהסיכון יורד בצורה מהותית, שכן גם במצב של כשל פירעון, למנהלי הקרן ישנה הזכות לממש את הנכס ולמעשה לפרוע את החוב ותשלומי הריבית, בחלקם או במלואם.
היבטי מיסוי – סוגיית מס היא חלק בלתי נפרד משורת הרווח בכל השקעה, וככל שגובה המס גבוה יותר כך עוצמת הנגיסה בתשואה הפוטנציאלית תהיה בהתאם. מנגד, שיעור מס נמוך מתגלגל בסוף לשורה התחתונה ומגדיל את הרווח הכספי בהשקעה. כך למשל, חשוב להבין היכן גיאוגרפית ובאיזה מכשיר מאוגדת הקרן, האם היא חשופה למס בישראל ומחוצה לו, רכיב שייקבע, בין היתר, לפי סוג נכס הבסיס, יכולת מינוף הנכסים, והדרך שבה נרכשים או מתממנים הנכסים. השוני בין משקיע מוסדי, חברה או אינדיווידואל הוא מהותי וחשוב שכל משקיע יוועץ ביועץ מס טרם ההשקעה.
שקלי או דולרי – כל קרן מגדירה באיזה מטבע היא בוחרת להשקיע, אם כי השיקול נתון בעיקר לאזור הפעילות. כך לדוגמה, קרן הפעילה בארה"ב עשויה להציע למשקיעיה מסלול השקעה דולרי, אלמנט שיחשוף את המשקיע לתנודות הדולר. אלה עשויות להוסיף או לקזז מהתשואה הסופית בהתאם לעליה או ירידה בערך המטבע לאורך תקופת ההשקעה. בהיבט זה, חשוב לבדוק את פוטנציאל החשיפה המטבעית והתנודתיות שעלולה להיווצר והאם כדאי ונכון לגדר את החשיפה.
מוניטין, הצלחה וניסיון ניהולי – ניסיון ומומחיות של צוות הניהול הם מדדים קריטיים המעידים על איכות הקרן ואופן ניהולה. בדקו את הרקע המקצועי של הדרג הניהולי בקרן, כולל הצלחות וכישלונות עבר שחוו. השאיפה היא להשקיע לצד מנהלים מהימנים, רבי-ניסיון, שברשותם רקורד מוכח המשתקף בהיסטוריית הביצועים בתוחלת זמן ארוכה. חשוב לבדוק האם במהלך השנים התחלף הצוות המוביל את העסקאות, שכן איכות הביצועים תלויה, בסופו של דבר, באיכות כח האדם וביכולת של צוות חזק לעבוד יחדיו בהרמוניה נאותה לאורך כל חיי הקרן. באותה מידה, חשוב לבדוק את גודל הקרנות בשנות הבציר השונות ובמקרה של "קפיצה" קצרת טווח ואדירה בסך הנכסים המנוהלים מבציר לבציר עלולות להוביל את המנהל, מתוך לחץ, להשקיע באזורים שבהם פחות התמחה בעבר, או לחילופין להשקיע יותר מדי בבת אחת, תוך היעדר שמירה על משמעת השקעתית, כפי שאולי נהג בה בעבר.
היסטוריית ביצועים ("טרק רקורד") – כלל זה מקפל כמה שכבות שניתן לחשוף. למעשה, גופי השקעות, לאו דווקא מהעולם הלא-סחיר, נוטים לבחור לעיתים חתך זמן מסוים שהטיב עימם מבחינת התשואות ולהציגו כתמונת הישגים כללית אלא שזה רק פריים אחד מתוך התמונה המלאה. למעשה, כדי לקבל אינדיקציה מהימנה ביחס לביצועי המנהלים, נדרש לבחון את איכותם על גבי ציר זמן ארוך ככל הניתן, כזה שיכסה גם עתות של אי-יציבות, שפל ומשבר. אלה יאפשרו להבין האם מנהלי הקרן מסוגלים לשמור על השאת תשואות יציבות מול כל מצב שוק ולא רק בפרקי זמן מסוימים, שכן דווקא בתקופות שפל נמדד עיקר ההצלחה. בקשו לראות את הפרמטרים של כל נכסי הבסיס בקרנות על פני זמן, על מנת לוודא כי היסטוריית הביצועים יציבה לאורך זמן, ואיננה תלויה במספר נכסים קטן שעליו נשענת התשואה. בנוסף, חשוב לבדוק את היסטוריית הביצועים במדדים שונים, למשל גם המכפיל על ההון, גם את שיעור התשואה הפנימי, את קצב הקריאות לכסף וקצב חלוקת הרווחים, וכן את הגורמים המניעים לתשואה, כך שהם ינבעו מגורמי צמיחה אמיתיים, ולא מגורמי סיכון יתר או מהנדסה חשבונאית.
שרשרת הערך ומיקומה גאוגרפי של ההשקעה – השקעה בשוק המקומי או מעבר לים מהווה שיקול מרכזי בכל השקעה. למעשה, כאשר השקעה מתבצעת בשווקים זרים ישנם פערי מרחק וידע שמחייבים הישענות מוחלטת של המשקיע על מנהלי ההשקעה. בהשקעות אלו יש להבין מי החוליות הקשורות בצורה כלשהי בהשקעה, בפרט השותפים האסטרטגיים בשוק היעד, שכן אלו הגורמים הדומיננטיים שמנהלים בפועל את אופרציית ההשקעה. מעל הכל, יש לוודא האם הגורמים המשווקים את ההשקעה נוטלים על עצמם אחריות מלאה במקרה שתצוץ בעיה כלשהי לאורך כל חיי השקעה. כך חשוב לוודא כי התנאים המשפטיים בהסכם השותפות קובעים הגנה מספקת למשקיע.
לעומת זאת, השקעה מקומית היא אמנם קרובה ולכאורה נגישה אם כי אותה השקעה מסכלת את אלמנט הפיזור – אחד העקרונות הבסיסיים והחיוניים בהשקעות, זאת בנוסף לעובדה כי השוק המקומי זעיר ביחס לשוק הגלובלי, ובהתאם גם הזדמנויות ההשקעה שמציע הן צנועות ומוגבלות.
קרנות Feeder - פירמות השקעה גלובליות מציבות חסמי כניסה נוקשים במיוחד לצד רף השקעה מינימלי של כמה מיליוני דולרים. המשמעות היא שלמשקיע הפרטי, גם אם מוגדר "כשיר", אין בהכרח יכולת להצטרף להשקעה באופן עצמאי אלא רק באמצעות התאגדות עם מספר משקיעים, תחת קרן "פידר".
קרן פידר (Feeder) סוללת למעשה את הדרך מעצם כך שהיא מאגדת מספר רב של משקיעים, ומכאן שניתן לקבוע רף נמוך הרבה יותר להשקעה עבור כל משקיע, בדרך-כלל של כ-250 אלף דולר, כלומר אחוזים בודדים בלבד מתוך הסכום שהקרן המרכזית דורשת ברף כניסה מינימלי ללא קרן פידר. עם זאת, יש לבדוק האם הגוף שהקים את קרן הפידר הצליח לוודא שגם משקיעי קרן הפידר יזכו לתנאים כמו יתר המשקיעים הגדולים. ברור, אם כך, כי ככל שקרן הפידר כמשקיע אחד גדולה יותר, כך פיזור העלויות לכל משקיע קטנות וכי כח המיקוח של אותה קרן פידר עולה מול קרן המטרה ביחס לתנאי ההשקעה.
זהות אינטרסים – באלמנט זה נעוץ הפער בין חברה שהמודל העסקי לפיו פועלת מייצר רווח מיידי על גב המשקיעי, בדמות דמי ניהול גבוהים, לחברה שמערכת התמריצים (Promote) שלה מבוססת על הצלחת העסקה. כתלות במטרת הקרן וביעדיה, חשוב לבחון כי שילוב של העלויות השוטפות (כגון דמי ניהול ועלויות תפעול שוטפות) לבין עלויות תלויות הצלחה (כגון דמי הצלחה) מייצרים זהות אינטרסים גבוהה ככל הניתן, עם מנהל הקרן. בהיבט זה גם התחייבות מנהל הקרן (GP) כמשקיע מגבירה את הזהות הזו.
מבנה עלויות הניהול ודמי הצלחה – עלויות השקעה עשויות לכלול סל של הוצאות כמו דמי ניהול ועמלות הצלחה. חשוב להבין כיצד מחושבות העלויות האלו וכיצד הן משפיעות על התשואה נטו למשקיע. שקיפות בנושא זה היא קריטית.
ברוטו או נטו – בהמשך ישיר לסעיף קודם, יש לבחון האם הביצועים מתייחסים לתשואה ברוטו או נטו (היינו אחרי ניכוי דמי ניהול והצלחה), שכן בין השניים קיים לרוב פער משמעותי, וככל שקיים פער כזה, רכיביו חייבים להיות בהלימה עם השאת יעדי הקרן.
מעמד המשקיע בקרן ומדיניות חלוקת רווחים - הבינו את התנאים המפורטים בהסכמי השותפות של הקרן. מהו התפקיד שלכם כמשקיעים, ומהם התנאים לפירוק הקרן או למכירת חלקכם בהשקעה. בנוסף חשוב להבין כיצד ומתי הקרן מחלקת את הרווחים למשקיעים, והאם יש מנגנון חלוקה קבוע.
לסיכומו של עניין, כל האמור צריך להאיר נקודה חשובה: על אף שבקרב רבים נוצר רושם שהעולם הלא-סחיר הוא מעין מקשה אחת, אסור לטעות - כמו בכל ענף, יש גופים ראויים ומקצועיים ויש את מי שיודע לשווק את המוצר אך כושל בניהולו. ספקנות בריאה ואחריות לבדיקת כל הצעה להשקעה מצד המשקיעים תבטיח, ככל הניתן, שבחרתם לשים את כספכם בידיים של מי שהוכיח שהוא אכן ראוי לכך.
ענבר שטיינר היא שותפה מנהלת בפירמת הייעוץ האסטרטגי Value Global מקבוצת Value השקעות מתקדמות
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
