כאשר מנתחים שווי של חברת החזקות ציבורית, נהוג להפחית מהשווי הכולל של נכסיה הנקרא "דיסקאונט חברת החזקות" – הפחתה שמגיעה גם ל-50% משווי נכסי החברה. גישה זו, למרות היותה מקובלת, מבוססת פעמים רבות על הנחות מפשטות וכללי אצבע שעשויים להיות לא רלוונטיים או אפילו להוביל למסקנות שגויות.
במקרים מסוימים, יבוא אדם פרטי וישאל בצדק: "למה לי להשקיע בחברת החזקות כשאני יכול לרכוש ישירות את נכסי הבסיס שלה? מדוע לשלם על שכבת ניהול נוספת?" זו שאלה מתבקשת, שכן לכאורה, השקעה ישירה בנכסים עשויה לחסוך עלויות ניהול ולבטל את החשש מניהול לא מיטבי. אך האם באמת התשובה לכך כל כך חד-משמעית? כפי שנראה, ישנם מקרים שבהם עלויות הניהול לא רק שאינן מכבידות, אלא אפילו מוסיפות ערך, ולעיתים התמונה המלאה מורכבת הרבה יותר ממה שנדמה במבט ראשון.
למה בכלל דיסקאונט?
הרעיון להפחית דיסקאונט מבוסס בעיקר על שתי הצדקות:
1. כפל הוצאות ניהוליות: חברת החזקות כוללת שכבת ניהול נוספת (מנכ"ל, סמנכ"ל כספים וכו') המעלה את ההוצאות הכוללות של הקבוצה.
2. שכבת ניהול בעייתית: ניהול לא יעיל עלול לגרום לאובדן ערך, שכן הנהלה חלשה עשויה לבצע הקצאות הון לא חכמות או לקבל החלטות כושלות.
אך עד כמה ההצדקות הללו עומדות במבחן המציאות?
בעייתיות בגישה המסורתית
שימוש בדיסקאונט ככלל אצבע מתעלם ממורכבות המציאות ומוביל לבעיות ברורות:
1. ניהול יוצר ערך לא מתומחר כראוי
ישנן חברות החזקות עם הנהלה מנוסה שמצליחה לזהות השקעות אסטרטגיות ולמנף אותן לרווחיות גבוהה. האם נכון להעניש אותן בדיסקאונט אוטומטי רק כי הן חברת החזקות?
2. עלויות בטלות ב-60:
לעיתים, עלויות המטה של חברת ההחזקות נמוכות ביחס להיקף הפעילות והרווחים של חברות הבנות, עד שהן כמעט זניחות ואינן מצדיקות דיסקאונט כלל. יתרה מכך, במקרים מסוימים חברות הבנות מעבירות דמי ניהול לחברת האם, מה שהופך את ההוצאה הניהולית של חברת ההחזקות ללא רלוונטיות עד לא קיימות, ולפעמים אף מעבירה אותה לעודף תזרימי.
3. פעילות ליבה עם שווי:
ישנן חברות אחזקה שמלבד ההשקעות שלהן מחזיקות בפעילות רווחית בתוך חברת האם.
במקרים כאלה, דיסקאונט אוטומטי על אחזקותיהן הציבוריות חוטא למציאות – כי החברה עצמה מייצרת תזרים מזומנים חיובי ומשמעותי. תארו לעצמכם מצב שבו החברה לא היתה מחזיקה מניות של חברת בת ציבורית – האם היתה זוכה לשווי חיובי? כנראה שכן, ולעיתים באופן משמעותי.
אז למה להתעלם מזה?
דיסקאונט: כלל אצבע מסוכן?
שימוש שגרתי בדיסקאונט עלול להוביל לשני סוגי טעויות חמורות:
1. הערכת חסר
ישנן חברות החזקות שנסחרות באופן קבוע מתחת לשווי נכסיהן, פשוט משום שהשוק רגיל להפחית דיסקאונט. במקרים מסוימים, חברות אלו מנוהלות היטב ומסוגלות ליצור ערך, אך נותרות לא מוערכות בגלל דפוס חשיבה מקובע.
2. דחייה של הזדמנויות השקעה
משקיעים שמתרחקים מחברות החזקות מחשש ל"דיסקאונט" מפספסים לעיתים קרובות הזדמנויות להשקעה בחברות עם פוטנציאל צמיחה ייחודי.
מתי דיסקאונט מוצדק?
אין ספק שיש מקרים בהם הדיסקאונט רלוונטי. כאשר הנהלת חברת ההחזקות אינה מביאה ערך או מקבלת החלטות שגויות באופן עקבי, הדיסקאונט מוצדק ואף חיוני.
לדוגמה:
● הנהלה שמבזבזת את תזרים המזומנים של חברות בנות על פרויקטים כושלים.
● חברת החזקות ללא אסטרטגיה ברורה, שמשמשת בעיקר כצינור לרישום חברות בורסאיות.
אך במקרים בהם הנהלת חברת ההחזקות מביאה ערך משמעותי – כמו ניהול אסטרטגי יעיל, פיקוח הדוק או איתור השקעות מוצלחות – הפחתת דיסקאונט אוטומטית אינה מוצדקת.
האלטרנטיבה
במקום להסתמך על דיסקאונט מובנה, יש לבחון את חברת ההחזקות לפי הפרמטרים הבאים:
1. איכות ההנהלה: האם ההנהלה מייצרת ערך, ניטרלית, או מזיקה?
2. תרומת ההוצאות: האם עלויות הניהול של חברת ההחזקות מקטינות את הוצאות הקבוצה הכוללת או מעלות אותן?
3. סוג הנכסים המוחזקים: האם מדובר במניות שנסחרות בבורסה או בנכסים ייחודיים כמו חברות פרטיות או פרויקטים מיוחדים?
חישוב מדויק יותר יכול להיראות כך:
הנוסחה הסופית:
שווי הנכסים המוחזקים + מזומן - חוב - (הוצאות הניהול נטו × מכפיל מותאם).
הדיסקאונט לחברות החזקות הוא כלי שיכול להיות שימושי, אך כאשר משתמשים בו בצורה גורפת ובלתי מבוקרת, הוא עלול לעוות את שווי השוק האמיתי של החברות.
המציאות מורכבת יותר מכלל אצבע, ומשקיעים חכמים נדרשים לבחון כל מקרה לגופו. חברות החזקות עם הנהלה יעילה וערך מוסף עשויות להציע הזדמנויות ייחודיות – וכדאי להתייחס אליהן בהתאם.
שי אגוזי הינו שותף מנהל בקרן הגידור Long Road Partners ובנקאי השקעות אשר מביא עימו ניסיון רב בהשקעות סחירות וריאליות. עם הבנה מעמיקה של התהליכים העסקיים והמהלכים הפיננסיים בשוק, שי מצליח להעביר את המידע בצורה נגישה וברורה לקהל הרחב ניתן לעקוב אחריו בחשבון הטוויטר שלו. הכותב עשוי להחזיק במניות המוזכרות. אין באמור המלצה לפעולה במניה
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
