זה עוד אחד מהסיפורים המרתיחים בשוק ההון, מהאלו שבעבר היו עולים לכותרות של כל אתרי החדשות הכלכליים, אך כעת, מסיבות מובנות ובגלל המלחמה התופסת את עיקר הכותרות – הוא נדחק לשולי העיתון. זהו סיפור קלאסי, לכאורה על בעל שליטה שמוכר למשקיעים, חלק ניכר מתוכם מנהלי כספים של הציבור – ביוקר, וקונה בחזרה בזול. תוך כדי שהוא מסב הפסדי עתק של עשרות מיליוני שקלים.
חברת מגדלור הונפקה לה בשלהי 2021 למניינם, בדיוק לפני שנתיים ממועד כתיבת שורות אלו. החברה, שהונפקה על אדי הדלק האחרונים של גל ההנפקות הצליחה לגייס לפי שווי של כ-320 מיליון שקלים אחרי הכסף (אנחנו מודדים פה לאחר הכסף, מכיוון שגם השווי של החברה בבורסה ממועד פתיחת המסחר הוא בעצם כמובן "אחרי הכסף" כי כולל את הכספים שגויסו בהנפקה) סכום נאה של 63.3 מיליון שקלים.
מגדלור עוסקת בניהול של קרנות השקעה בתחומים "אלטרנטיביים", ביניהן גם, לפי הדוחות השנתיים של החברה – נדל"ן בחו"ל, מימון הליכים משפטיים, מתן הלוואות חוץ בנקאיות והחל מלאחרונה גם קרנות גידור. פעילות החברה מסתכמת בגיוס כסף ממשקיעים חיצוניים, השקעתו והשאת דמי ניהול מכך. בניגוד לחברות ניהול הכספים "המסורתיות" והגדולות, סגמנט דמי ההצלחה של החברה משמעותי למדי מסך כל הכנסותיה. בשנת 2022 למשל עמדו דמי ההצלחה של החברה על כ-16.5% מסך הכנסותיה – 5.9 מיליון שקלים מתוך 35.7 סך כל ההכנסות באותה השנה.
כשיורדים "לשורה התחתונה" של הדוחות הכספיים של שנת 2022 – ניתן לראות כי דמי ההצלחה היוו את כל הרווח של החברה ויותר, כאשר הרווח התפעולי באותה השנה הסתכם בכ-4.7 מיליון שקלים בלבד. הבעיה היא – שמהסתכלות פשוטה, ממעוף הציפור על תשקיף ההנפקה של החברה ניתן לראות בבירור כי החברה מקבלת דמי הצלחה רק אם הקרנות עוברות תשואה שנתית של 8%. המכירים לעומק את השוק הזה, בו פועלות גם קרנות של חברות כמו איביאי ופאגאגיה יודעים שזו תשואה לא נמוכה בכלל שבדרך כלל לא פשוט להשיג בהשקעות אלטרנטיביות, לפחות לא בתקופות הגיוניות.
כאשר התשואה יורדת מתחת לרף של 8% לשנה בממוצע – הכנסות החברה מדמי הצלחה בעצם מתאפסות, ולפי המודל העסקי המשתקף מדוחות החברה שנכתב לעיל, גם הרווחיות מתאפסת.
אציין בשולי הדברים כי מלכתחילה לא היה ברור מהות ההנפקה של החברה. בסוף תחום ניהול ההשקעות לא דורש CAPEX, קרי, השקעות הוניות משמעותיות כל שהן. בטח כאשר החברה לא משקיע בהיקף משמעותי מכספיה בקרנות אותן היא מנהלת.
מנסים לרכוש לפי המזומן
ואז הגיעה לה שנת 2023, לא כאן המקום להרחיב את היריעה על המגמות הכלכליות-פוליטיות ששלטו בעולם ככלל ובמשק הישראלי בפרט במהלך השנה הזו. מה שאפשר להניח באמצעות היגיון בריא – הוא שהשנה הזו לא הייתה טובה לחברה שהרווחיות שלה נשענת על דמי הצלחה והיא מנהלת קרנות השקעה אלטרנטיביות, לא סחירות בעולם של ריבית עולה. החברה עברה להפסד תפעולי של כ-4.6 מיליון שקלים במחצית הראשונה של השנה – שווה ערך לכמעט כל הרווח התפעולי של שנת 2022. מניית החברה השלימה צניחה של 85% ממחיר המניה ביום המסחר הראשון של החברה.
מה שמצופה מבעלי השליטה בחברה, שלומי אלברג ואסף בנאי (39.88% ממניות החברה), מבעלי סוכנות הביטוח וההשקעות פרופיט, שהיא אחת מהגדולות בישראל בתחומה ומהווה מטבע הדברים יתרון תחרותי למגדלור הציבורית שכן פרופיט יכולה להפנות משקיעים למגדלור ולהינות מרווח כפול של עמלות על ההפנייה, ורווח על הניהול של הכסף בתקופות טובות – זה לעמוד לצד בעלי המניות מן הציבור. להיישיר מבט – וכשם שהמשקיעים האמינו והשקיעו בחברה ממיטב כספים בתקופה הטובה שלה, כך בתקופה הקשה בעלי השליטה צריכים להשיב להם טובה.
אבל לא, החברה דיווחה לבורסה לפני ימים אחדים על כך שסוכנות פרופיט של אלברג ובנאי הגישה הצעת רכש למניות החברה לפי 42.5 אגורות למניה. לפי מסמך הצעת הרכש מדובר במחיר הגבוה בכ-18.24% ממחיר המניה ב-6 החודשים שקדמו למתן ההצעה. נכון, המחיר בהחלט גבוה ממה שהיה בכמה חודשים שלפני מתן ההצעה – אך הוא עדיין נמוך בכ-85% מהמחיר בו המסחר נפתח לאחר ההנפקה.
יתרה מכך, בהסתכלות על דוחות החברה למחצית הראשונה של השנה ניתן לראות כי לחברה יש "הון עצמי מתואם", של נכסים שוטפים והשקעות פיננסיות, בניכוי התחייבויות שוטפות ולא שוטפות, וללא נכסים שאת השווי שלהם לא ניתן להעריך בעת מכירה (כמו שיפורים במושכר) של כ-43.7 מיליון שקלים, זאת ביחס לשווי כולל לחברה של 51.1 מיליון שקלים שמשתקף מהצעת הרכש. כלומר פרופיט רוצה לרכוש את החברה בערך הקרוב לשווי ההנזלה של החברה, שמורכב ברובו מנכסים שלא נדרשים בהכרח להמשך פעילות החברה.
חישוב סנדלרים פשוט מראה שבעלי השליטה בחברה הובילו אותה להנפקה של 25.35 מיליון מניות לציבור ולמנהלי הכספים שלו בתמורה ל-63.3 מיליון שקלים, וכעת הם מנסים לרכוש את אותן המניות בתמורה זעומה של 10.8 מיליון שקלים. לציבור המשקיעים הקטנים נותר רק לייחל לכך שבית ההשקעות מור, המחזיק באמצעות כספי העמיתים 7.1% ממניות החברה, יתנגד להצעת הרכש במחיר הזה, ובשל היות החוק אומר שביצוע הצעת רכש מלאה לא יכול להיות מושלם אם ישנה התנגדות של מעל ל-5% מבעלי המניות – יפיל את ההצעה.
גלעד מנדל הינו חוקר ניירות ערך, יועץ לחברות בורסאיות ומוביל בתחום האנליזה החשבונאית בעבור קרנות אופורטוניסטיות. בעבר ניהל תיקי נוסטרו בהיקף מיליארדי שקלים והינו המנהל של קהילת המשקיעים השקעבורסה. אין בנכתב המלצה לפעול בניירות ערך, וכל העושה זאת – עושה כן על אחריותו הבלעדית. האמור אינו מחליף התייעצות עם יועץ השקעות מוסמך.
אין בנכתב המלצה לפעול בניירות ערך וכל העושה זאת עושה כן על דעתו ואחריותו האישית בלבד, הכתבה אינה תחליף לייעוץ עם יועץ השקעות מורשה ואין הכותב אחראי לנזקים שיגרמו כתוצאה מפעולות בניירות ערך שיתבצעו כתוצאה מהכתבה.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
