רומן צרפתי?
לאחר שנה קשה בשוק ההון ב-2022, שוק ההון העולמי ב-2023 חווה עדנה מחודשת - מדד ה-S&P 500 השיא תשואה של כ-17% מתחילת השנה, ואילו מדד הנאסדק 100 חצה את ה-40% תשואה מה-1 בינואר.
לעומתם, מדד תל אביב 125 עבר רק השבוע לרווחיות ועומד על תשואה חיובית של כ-5% מתחילת השנה, כאשר באמצע מרץ כבר עמד על תשואה שלילית של כ-7%.
בין הגופים הפעילים בשוק היו כאלה שגם ניסו לנצל את רוח התקופה בשוק ולקנות חברות במחיר הזדמנותי - הפניקס היא אחד הגופים הבולטים בשוק.
מניית צרפתי, בדומה לרוב מניות חברות הנדל"ן הציבוריות, ירדה בעשרות אחוזים מתחילת 2022 עקב חוסר הוודאות בשוק הנדל"ן הישראלי בעת הנוכחית ונסחרה בשפל שנתי לפי 1,980 אגורות למניה המשקף שווי של 340 מיליון ש"ח בלבד לחברה בעלת הון עצמי חשבונאי של 480 מיליון ש"ח.
הפניקס ראו בכך הזדמנות להשקעה, חברו למשפחת צרפתי והציעו הצעה לרכוש את מניות הציבור לפי שער 2,600 אגורות למניה, המשקף שווי שוק של כ-452 מיליון ש"ח, נמוך בכ-6% מההון העצמי החשבונאי של חברת צרפתי.
במבט ראשוני, ניתן לסבור שההצעה לא רעה כל כך - קניה של חברת נדל"ן על ההון העצמי (או קרוב לכך) בתקופת מאקרו מאתגרת עשויה להיות משתלמת מאוד לבעל מניות פרטי.
אבל במבט מעמיק התמונה משתנה - ההון העצמי החשבונאי בחברת צרפתי שונה מההון העצמי הכלכלי האמיתי של חברת צרפתי, הווי אומר, שכללי החשבונאות מציגים את נכסיה של חברת צרפתי בשווי נמוך יותר משווים האמיתי.
גושפנקה לאמירה זו ניתן לקבל ממעשיו של בעל השליטה צבי צרפתי אשר רכש באפריל 2022, עת ההון העצמי של החברה עמד על 390 מיליון ש"ח, מניות לפי 2,870 אגורות למניה, אשר שיקפו שווי של מעל ל-500 מיליון ש"ח לחברה - פרמיה של מעל ל-25% על ההון העצמי הרשום בספרים.
אז איזה נכסים יש לצרפתי שרשומים במחיר נמוך משווים האמיתי?
במצגת החברה שפורסמה במאי 2022, ניתן לראות פירוט של כל הקרקעות ההיסטוריות של החברה:
אצל חברות נדל"ן, קרקעות במאזן עלולות ליצור עיוות חשבונאי גדול - קרקע מסווגת לפי כללי החשבונאות כ"מלאי" - ולכן למרות ששווי הקרקעות עלה בעשורים האחרונים במאות אחוזים, מבחינה חשבונאית דווקא "הפחיתו" את שווי הקרקעות כך שנוצר פער בין החשבונאות למציאות.
ניתן לראות שלצרפתי יש קרקעות במאזן שנרכשו בשנות ה-90 ורשומות בשווים של מליונים בודדים אך בפועל עשויות להיות שוות מיליארדים.
אמנם אנחנו לא מקבלים פירוט על הכוונות והסטטוס של כל הקרקעות, אבל ניתן לקחת כדוגמה אפילו רק את הקרקע בבאר יעקב אשר נקנתה ב-2019-2020 ורשומה ב-4.5 מ' ש"ח, עליה מקודמת תוכנית של 800 יחידות דיור. כיום, אפילו לאחר ירידת מחירי הקרקעות ב-2023 עקב עליית הריבית, עדיין קרקע בבאר יעקב מחליפה ידיים בכ-1 מיליון ש"ח ליחידת דיור, המשקף שווי של 800 מ' ש"ח לקרקע.
גם אם נניח שהתב"ע לא תאושר בקרקע המדוברת, עדיין ישנם מאות דונמים באיזורי ביקוש דוגמת באר יעקב, נס ציונה, נתניה וראשון לציון אשר לפחות חלקם יבשילו בשנים הקרובות לפרוייקטים של מאות יחידות דיור רבות.
בנוסף לאמור לעיל, לחברת צרפתי ישנם פרוייקטים רבים ומשמעותיים באיזור המרכז בהיקף של אלפי יחידות דיור אשר חלקם כבר בביצוע והשאר בתכנון ויתחילו בביצוע ב-5 השנים הקרובות, אשר החברה עתידה לרשום בגינם רווח נוסף בהם של מעל לחצי מיליארד ש"ח - גבוה לבדו מהשווי שהוצע במסגרת הצעת הרכש הנוכחית של הפניקס
בהסתכלות בעסקאות אחרות שהתבצעו בשוק לאחרונה, ניתן לראות שגם שם העסקאות התבצעו במחיר שגבוה מההון העצמי של החברה-
בחודש מאי 2022 הודיעה חברת רני צים על רכישת יזמית הנדל"ן מגידו לפי שווי של 307 מיליון ש"ח. לפי דיווח החברה לשוק ההון, ההון העצמי של מגידו עמד על 150 מיליון, קרי, רני צים שילמה מחיר הגבוה פי 2 מההון העצמי של מגידו במועד העסקה.
עסקה נוספת היא מכירת 8% של מניות שיכון ובינוי נדל"ן לכלל ביטוח בתחילת חודש יולי ב-400 מיליון ש"ח, עסקה המשקפת שווי גבוה פי 3.1 מהונה העצמי לשיכון ובינוי נדל"ן הרשומה בספרים ב-1.6 מיליארד ש"ח. ניתן להגיד שיש לשיכון ובינוי נדל"ן קרקעות בשווי גבוה מהשווי בספרים - אך כמו שטענתי למעלה, גם לצרפתי לא חסרות קרקעות הרשומות במחירים נמוכים משווים הכלכלי.
אך למה ללכת רחוק לעסקאות אחרות אותן ביצעו בשוק? מה עם עסקאות של הפניקס עצמם?
דוגמה ראשונה היא חברת בוני התיכון התחדשות עירונית- במרץ 2022 הודיעה בוני התיכון כי הפניקס תקנה 19.9% בחברת בת של בוני התיכון העוסקת רק בהתחדשות עירונית תמורת 112 מ' ש"ח, המשקף שווי של כ-560 מיליון ש"ח. ההון העצמי של חברת בוני התיכון כולה עמד דאז על 159 מיליון ש"ח, ואני מעריך שההון העצמי של בוני התיכון התחדשות עירונית עמד על כמה עשרות מיליוני שקלים בודדים במקרה האופטימי ביותר. ראוי לציין שהעסקה לא יצאה לפועל בסוף, אך מלכתחילה בהפניקס היתה כוונה לבצע עסקה במכפילי הון כאלה.
דוגמה מהכיוון השני היא ההשקעה באקרו נדל"ן- ב-2018 השקיעה חברת הפניקס באקרו נדל"ן של צחי ארבוב לפי שווי של 450 מיליון ש"ח ורכשה 25% בחברה. בשנת 2022 הנפיקה אקרו לפי שווי של 3.5 מיליארד ש"ח לפני הכסף וגייסה 500 מיליון ש"ח, כל זאת כאשר ההון העצמי של אקרו עמד סך הכל על 958 מיליון ש"ח - הפניקס מכרו חברה לציבור בשווי של פי 3.5 על ההון העצמי, ועכשיו רוצים לקנות את הציבור בחברה מאותו התחום מתחת להון העצמי.
אם כן, למה הצעת הרכש הוגשה בשווי נמוך כל כך?
ראשית, הפניקס ומשפחת צרפתי אנשי עסקים ממולחים ובעלי ניסיון רב ורוצים להשיג את העסקה הטובה ביותר. אם היו מגישים הצעה לפי השווי הכלכלי האמיתי של החברה הם לא היו משיגים תשואה עודפת ולכן שווי ההצעה נמוך מאוד.
שנית, להצעות רכש בדרך כלל יש התנגדות חריפה מצד בעלי המניות הקיימים אשר חפצים למקסם את התמורה אותה יקבלו. הפניקס ומשפחת צרפתי מבינים שההצעה הראשונה אותה יציעו לא תעבור בשל לחץ של בעלי המניות להעלאת מחיר הקניה ולכן בחרו בהצעה נמוכה לכאורה בתור נקודת התחלה למו"מ ארוך. ניתן לראות שגם שוק ההון מתמחר שההצעה הראשונה לא תעבור והמניה של צרפתי נסחרת בשער של 2,750 אגורות, 6% מעל מחיר ההצעה מהפניקס.
לסיכום, שוק ההון נוטה לזמן לנו הזדמנויות למכביר אך לא תמיד משקיעים משכילים לזהות אותן בזמן אמת. במקרה של חברת צרפתי ובניו, בעלי השליטה והפניקס חשפו את הקלפים על השולחן ומנסים לקנות, בזול לכאורה, את בעלי המניות.
במניות יתר, החשש הגדול של בעלי מניות המיעוט הוא ניצול כוחו של בעל השליטה. המשקיעים הקטנים סומכים על הגופים המוסדיים בעלי הכח שיעמדו מול בעל השליטה וישמרו על בעלי זכויות המיעוט, בדומה למה שעושים הפניקס בצורה הראויה לשבח בחברת מגוריט. אך מה קורה כאשר גם המוסדי, שהיתה ממנו ציפיה (אולי נאיבית ולא בצדק) להגנה על המיעוט וזכויותיו, פתאם בוחר לתפוס את הצד של בעלי השליטה?
מחיר המניות בשוק כרגע גבוה משמעותית ממחיר הרכש, מה שמראה ששוק ההון מעריך שהעסקה לא תיסגר במחיר המוצע. האם החברה תהפוך להיות פרטית? האם הפניקס יעלו את הצעתם למחיר שיספק את בעלי המניות הקיימים? נחכה ונראה
שי אגוזי הינו בנקאי השקעות ופעיל בשוק ההון בישראל אשר מביא עימו ניסיון רב בהשקעות סחירות וריאליות. עם הבנה מעמיקה של התהליכים העסקיים והמהלכים הפיננסיים בשוק, שי מצליח להעביר את המידע בצורה נגישה וברורה לקהל הרחב ניתן לעקוב אחריו בחשבון הטוויטר שלו. הכותב מחזיק במניית צרפתי. אין באמור המלצה לפעולה במניה.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
פורסם לראשונה: 19:44, 23.07.23
