הייחודיות של המודל העסקי
אחת מתזות ההשקעה המפורסמות ביותר של וורן באפט לאורך ההיסטוריה הייתה ועודנה בחינת ה- Float בחברות הביטוח, כלומר בין הזמן שבו הלקוח משלם לחברת הביטוח ועד הזמן שהחברה צריכה להוציא את הכסף על מנת לפצות את הלקוח בגין נזקים. בזמנים האלו, היא יכולה להשקיע את הכסף הזה ולהרוויח בגינו תשואה ולמעשה לקבל מינוף אדיר לגמרי בחינם.
אפקט דומה אפשר לראות בתחום הדיור המוגן. מסלול הפיקדון, שהוא המסלול המוביל אצל רוב החברות בתחום, בתי הדיור המוגן גובים מראש מהדיירים כפיקדון סכום כסף גבוה שנע בין מאות אלפי שקלים ועד מיליוני שקלים לדייר. את הסכום, לרוב, מחלטות החברות מה-float באופן הדרגתי עם השנים (לרוב כ-3-5%) עד שהפיקדון מחולט במלואו או עד שהדייר נפטר. אם הדייר נפטר לפני תום תקופת החילוט, הסכום מהפיקדון חוזר למשפחה ויוצא ממאזן החברה. תשלום זה, כמובן, הינו בנוסף לתשלום חודשי של כמה אלפי שקלים עבור התפעול השותף של הבית (ניקיון, מזון, הפעלות וכו') ותשלומים על שירותים נוספים שאינם נכללים בסל השירותים הבסיסי.
עד שהפיקדון מחולט או עד שהדייר נפטר הפיקדון יושב במאזן החברה והיא יכולה להשקיע את הכסף ולהנות מתשואה, או לחלופין להשקיע את הכסף בצמיחה בהקמת בתי אבות נוספים ובהרחבת בתים קיימים. בסביבת ריבית %0 קשה להשיא תשואה ראויה בסיכון נמוך, אך כשהריבית עולה כך גם התשואה הפוטנציאלית על פיקדונות הדיירים. ראוי לציין כי בדומה לענף הביטוח ישנן מגבלות רגולטוריות על אופן ההשקעה של הפיקדונות כגון שמירה על יחס נזילות או מגבלה בהשקעה באפיקים בסיכון גבוה ועוד במטרה לשמור על כספי הדיירים.
המודל העסקי הייחודי הזה מאפשר לחברות הדיור המוגן להיות מאוזנות או אפילו מעט הפסדיות תפעולית ועדיין להרוויח כמויות משמעותיות של כסף באמצעות השקעת כספם של הדיירים שמוחזקים אצלה כפיקדון, ובמיוחד כאשר הפעילות גם היא רווחית תפעולית.
מגמות דמוגרפיות תומכות
עם התקדמות הטכנולוגיה והרפואה תוחלת החיים בעולם ובישראל בפרט עולה בהתמדה. עובדה זו, ביחד עם איכות החיים שממשיכה לעלות, הופכת את אוכלוסיית הגיל השלישי לשוק רחב בעל אמצעים ובעל פוטנציאל צמיחה משמעותי לטווח עשרות השנים הקרובות.
לפי התחזיות של הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה אוכלוסיית הגיל השלישי בישראל צפויה להכפיל את עצמה עד 2040 ולשלש את עצמה ב-40 השנים הקרובות. הגידול באוכלוסיית הגיל השלישי בישראל נתמך בגידול באוכלוסייה בגיל העבודה, שעשוי לתמוך באפשרות של הדור המבוגר לממן דיור מוגן.
לעומת זאת באירופה המצב שונה. בשנים הקרובות אוכלוסייה גדולה צפויה לצאת משוק העבודה וכמות האנשים שייכנסו לשוק העבודה קטן משמעותית. למעשה מבין המדינות המפותחות, ישראל היא בעלת האוכלוסייה הצומחת ביותר בכל שכבות הגיל.
חסמי כניסה
ישנם כמה חסמי כניסה שתומכים ביתרון התחרותי של החברות הקיימות ומקשים על חברות חדשות להיכנס לתחום:
1. עלויות הקמה גבוהות: רשתות קיימות יכולות להשתמש בהון הצף שדיברנו עליו בשביל להתרחב, לעומת חברה חדשה שתאלץ להביא כסף רב מראש שייקח הרבה זמן עד שיתחיל להניב תשואה חיובית.
2. מיקום: רוב האנשים יבחרו לשכן את הוריהם בבית אבות קרוב, שנוח לבקר בקלות. לכן יש לבתי האבות כוח תמחור חזק יותר, עקב הלוקאליות הנחוצה לשירות. אחרי שיש בית במיקום טוב לרוב כבר לא משתלם להקים בית מתחרה באותו מקום. ורוב המקומות הטובים כבר תפוסים.
3. דביקות: אוכלוסייה מבוגרת מתקשה עם שינויים ומעברים. אחרי שדייר נכנס לבית אבות רק אירוע קיצוני כמו התעללות חס וחלילה יגרום לו לעבור לבית אבות אחר. על כן, קהל הלקוחות עיקש בהידבקותו לבית אבות ובניגוד לענפים אחרים, כמו בנקאות, אין מוביליות גבוהה בכלל.
4. וודאות פיננסית: בהתחלה בית אבות חדש יקבל פיקדונות גבוהים אבל ייאלץ לספוג ירידה ב-float בשנים הראשונות עד שקצב תחלופת הדיירים יגדל ויתקבלו פיקדונות חדשים. חוסר היציבות הזה פוגע באפשרות לנצל את ה-float בצורה מיטבית. אחרי מספר שנים (10-15) התחלופה מספיק יציבה כדי לאפשר וודאות.
סיכונים ענפיים
- עבודה עם אוכלוסיית הגיל השלישי שלא בהכרח נמצאת בקו הבריאות היא מורכבת, ולעיתים טיפול לא נכון או חוסר הקפדה על כללי תברואה וניקיון עלולים לגרום למחלות ואף חלילה למוות של דיירים ולפגיעה בשם הטוב של בית הדיור המוגן, כמו שקרה למשל בהוספיס של חברת דנאל לפני כשנה. בנוסף, קשישים עלולים להיות מטרה להתעללות של מטפלים, מה שגם כמובן עשוי לפגוע במותג.
- סיכון נוסף הוא שהחברה עלולה להשתמש בכספי הפיקדונות בצורה לא אחראית וכך להפסיד כסף ואף במקרה קיצון להגיע למצב של חדלות פירעון. על מנת להימנע ממצב כזה הרגולציה התהדקה בשנים האחרונות על אופן השימוש בכספי הפיקדונות והובילה להפחתה משמעותית בסיכון זה.
- השקעה באוכלוסיית הגיל השלישי מעוררת עניין רב בקרב חברות וגופים גדולים, בין השאר בזכות הדמוגרפיה התומכת שהזכרנו לעיל. כתוצאה מכך התחרות בתחום הולכת וגוברת ועלויות התפעול עולות במטרה לשפר את תנאי השהות ולמשוך דיירים חדשים.
- עלייה בתוחלת החיים עשויה לשחוק את הרווחיות במסלול פיקדון שבו עיקר התשלום קבוע מראש ומחולט עם הזמן כאמור לעיל והתשלום החודשי השוטף הוא נמוך.
החברות הציבוריות בענף הדיור המוגן
כיום יש 3 חברות בתחום הדיור המוגן שנסחרות בבורסה: מגדלי הים התיכון, בית הזהב ובית בכפר. בנוסף להן, ניתן למצוא את חברת "פאלאס" שבשליטת קבוצת עזריאלי וחברת "עד 120" שהשליטה בה נמכרה על ידי הפניקס לשפיר בשנת 2021 לפי שווי של 1.35 מיליארד שקל. לצידן, ישנן חברות פרטיות כמו "משען" ו"אחוזת רובינשטיין״. לפי ההערכות ענף הדיור המוגן בישראל כולל כיום כ-15,000 יחידות דיור.
מגדלי הים התיכון (TASE: MTDR) נסחרת לפי שווי של כ-1.25 מיליארד שקל. החברה מפעילה שבעה בתי דיור מוגן בישראל המכילים כ-1,650 יח"ד וצפויה לפתוח לפחות ארבעה נוספים עם 1,000 יח"ד נוספות בשנים הקרובות. בנוסף החברה מחזיקה קרוב ל-500 מיטות סיעוד בבתי האבות שלה. ההון העצמי של מגדלי הים התיכון עומד על 1.4 מיליארד שקל ופיקדונות הדיירים עומדים על 2.44 מיליארד שקל ומשמשים בעיקר להתרחבות ולמימון הקמתם או רכישתם של בתי דיור מוגן חדשים. פועל יוצא מכך כי החברה נמצאת בתנופה וצפויה לצמוח בהיקף הפעילות במעלה מ-60% עד סוף 2027.
בית הזהב (TASE: GOHO) הנסחרת לפי שווי של כ-160 מיליון שקל מפעילה שני בתי דיור מוגן בישראל (שבעת הכוכבים בהרצליה פיתוח ובית גיל הזהב בתל אביב) ועוד בתי אבות סיעודיים באנגליה בשיתוף עם רבד. כמו כן, דווח כי מתקיימים מגעים לרכישת חלקה של רבד בפעילות באנגליה, או לחלופין שרבד תמכור את חלקה לצד ג'. לבית הזהב יש הון עצמי של 366 מיליון שקל, כלומר היא נסחרת במכפיל הון 0.43 בלבד. השוק, כאמור, מעריך את בתי האבות של החברה בשווי נמוך משמעותית מהשווי בספרים, או לחילופין מטיל ספק ביכולתה של החברה להרוויח מהם בצורה משמעותית ולפרוע את חובותיה. ה-float של החברה עומד על 156 מיליון שקל שמושקעים חלקם בני"ע ובפיקדונות וחלקם בנדל"ן, בעיקר באנגליה.
בית בכפר (TASE: BKFR) נסחרת לפי שווי של 688 מיליון שקל. החברה מפעילה חמישה בתי דיור מוגן בישראל (מתוכם ארבעה בבעלותה ואחד כספק הפעלה בלבד), בנוסף לשלושה בתים נוספים שצפויים לקום והרחבה של המתקן בכפר סבא כך שבסך הכל החברה צפויה להפעיל כ-1800 יח"ד בעוד כמה שנים לעומת פחות מ-900 יח"ד כיום. לבית בכפר פיקדונות דיירים בגובה 450 מיליון שקל והון עצמי של 950 מיליון ש"ח.
בניגוד לחברות הדיור המוגן האחרות בית בכפר שמה במרכז את מסלול הליסינג שבו אין פיקדון בתחילת התקופה, אלא דמי שכירות צמודים למדד. היתרונות במסלול זה הם שהתשלום כולו צמוד למדד (ולא רק דמי האחזקה), הרווחיות התפעולית משמעותית גבוהה יותר ואין חשיפה לעלייה בתוחלת החיים. החיסרון הוא שאין flot בר-מינוף. האסטרטגיה הזו הופכת את החברה לדומה יותר לחברות נדל״ן מניב קלאסיות ביחס לחברות הדיור המוגן האחרות. נכון להיום כ-32% מהכנסות החברה הן ממסלול הליסינג והצפי הוא שהן יהוו מעלה ממחצית מההכנסות עד שנת 2027.
עולם הדיור המוגן בפרט, ובכלל עסקי הגיל השלישי נמצאים בתנופה הנתמכת במגמות דמוגרפיות ארוכות טווח, עלייה ברמת החיים בישראל ובעולם, ובמודל עסקי איתן התומך בצמיחה וביציבות פיננסית. החברות הציבוריות בענף מתומחרות בצורה סבירה ואולי אפילו זולה במכפילי הון 0.43 עד 0.89.
האם החברות בענף ידעו למקסם את המגמות הדמוגרפיות ואת היתרונות היחסיים שלהם ולהפוך את מודל הפיקדון למקור רווח משמעותי או שמא יבזבזו את ההזדמנות הגדולה שנקרתה לפניהם? נחיה ונראה.
רפאל בירנבום הינו משקיע בשוק ההון בעל ותק של כעשור, מנהל תיקים ומוביל את קהילת המשקיעים "השקעות ערך בישראל". ניתן לעקוב אחרי רפאל בערוץ ובחשבון הטוויטר שלו. הכותב עשוי להחזיק במניות של חלק מן החברות או בכולן בתיקו האישי ו\או בתיקים המנוהלים על ידו. אין לראות בכל האמור לעיל משום יעוץ או המלצה לפעולה בניירות ערך ואין התחייבות שהינו שלם ו/או חף מאי דיוקים והשמטות.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
