לפני הצלילה למספרים, עובדות ומילים אנליטיות ארוכות, כדאי להתמקד בנקודה מהותית שעלתה בסקירה הרוחבית שערכנו בווינט קפיטל על חברות הנדל"ן המניב המובילות שנסחרות בבורסה והיא מכפילי ההון, אינדיקטור חשוב בכל החברות ובתחום הנדל"ן המניב במיוחד.
מכפיל ההון מחושב באמצעות חלוקה של שווי השוק של החברה בהונה העצמי. ככל שהמכפיל גבוה יותר משמע כי שווי השוק גבוה יותר באופן יחסי להון העצמי. בהנחה שההון העצמי אכן משקף את המציאות – כך גם החברה נחשבת ל-"יקרה יותר", או מההסקה הלוגית אחרת "איכותית יותר". למשל, אם חברת נדל"ן מניב נסחרת במכפיל 2 על הונה העצמי, אזי יתכן שהשוק מעריך את הנהלת החברה, חושב שיש לה יתרון תחרותי או שהנכסים במאזן מתומחרים בחסר (במקרה כזה ההון העצמי לא משקף את המציאות) וכו'.
בשנים האחרונות, כחלק מעידן הריבית האפסית, נסחרו חברות הנדל"ן המניב בבורסה המקומית משמעותית מעל ההון שלהן. בדרך כלל, ככל שהחברה הייתה גדולה ומבוססת יותר כך גם מכפיל ההון היה גבוה יותר. הפרדיגמה של היתרון לגודל נבעה בעיקר מיכולות גיוס החוב העדיפות של החברות הגדולות (שוק ההון העניק להן ריביות נמוכות יותר על האג"ח), שהרי בסוף שוק הנדל"ן המניב הוא שוק של "תיווך". החברה מביאה X הון עצמי, כשממוצע השנים האחרונות מראה כי הוא מורכב ב-30% מסך מחיר הרכישה של הנכס, ו-70% ממומן הידי הבנק או באמצעות גיוס אג"ח. את הדלתא בין התשואה ברוטו על הנכס לבין הריבית על החוב החברה גורפת לכיסה (עם תשלום מס, לאחר זיכוי על פחת לצורכי מס של רכיב המבנה בנכס ולא של רכיב הקרקע).
1 צפייה בגלריה
תמונת מצב של חברות הנדלן המניב בבורסת תל אביב נכון לרבעון 2
(: דוחות החברות לרבעון 2 של שנת 2023, כל הזכויות שמורות לגלעד מנדל ווינט קפיטל)
כעת – וזהו שינוי שהחל ברבעונים האחרונים ונראה כי המשיך ביתר שאת ברבעון השני של שנת 2023, נסחרות רוב חברות הנדל"ן המניב בישראל מתחת להון העצמי, עם דיסקאונט משמעותי יותר או פחות. אפילו עזריאלי ומליסרון הענקיות נסחרות קרוב למדי להון העצמי שלהן.
כאשר חברות רבות כל כך נסחרות מתחת להון העצמי שלהן – אפשר בעצם לומר כי שוק ההון מעריך שהערכות השווי שנעשו לנכסים גבוהות מן האמת. זאת מכיוון שבסופו של יום – הערכת שווי הוגן היא היוון לזמן נוכחי של תזרימי מזומנים עתידיים. אז בין אם כתוצאה מהתמתנות מסוימת בצריכה, או שמא כתוצאה מעליית הריבית חסרת הסיכון (לכן הטיעון של "מכפיל ההון נמוך מ-1 בגלל הריבית הגבוהות על ההלוואות" שגוי מיסודו – הערכת שווי אמורה לשקלל את הריבית חסרת הסיכון כפי שהיא מסתמנת כעת ובעתיד) ושלל סיבות שונות – שוק ההון כבר מצהיר ואומר לשמאים "אתם טועים ומעריכים ביתר בצורה רוחבית את הנכסים של החברות".
יצוין כי נכון למועד כתיבת שורות אלו בחלק מהחברות הדיסקאונט אמנם אינו משמעותי, בטח כשמדובר בחברה עם מינוף תיאורטי של 75% הנסחרת בדיסקאונט של 10%. המשמעות של כך היא "הערכת זיוף" של כ-2.5% בשווי הנכסים, שכן בשל המינוף ההשפעה על מכפיל ההון גבוהה יותר. ברם יש לשקלל כי כלכלית והיסטורית החברות הללו זוכות לפרמיה מסוימת, משום שמשקיע ממוצע לא יכול היה להשקיע בנדל"ן מסחרי עם סכום של כ-100 אש"ח למשל, אך "טעימה" מהשוק מהרווחים מתאפשרת לו באמצעות השקעה בחברה הציבורית. בנג'מין גראהם ז"ל, מורו הרוחני של וורן באפט, התייחס לכך בספרו גם כפרמיית נזילות. ולמרות הפרמייה התיאורטית הזו, כרגע יש דיסקאונט על ההון – אז ניתן לומר במידת ביטחון מסוימת כי "הדיסקאונט האמיתי" ששוק ההון מעריך ביחס לספרים גדולה אף יותר.
"הון המיוחס למי?"
נתון כלכלי נוסף שייתכן וגם הוא נשמע כקללה בשפה זרה אך חשוב לשים עליו את הדעת הוא "הון המיוחס לבעלי מניות המיעוט" ו-"הון המיוחס לבעלי מניות החברה", כאשר מדוח לדוח הניסוח המדויק עלול להשתנות קמעה. נבהיר את ההבדל ביניהן בדוגמה:
נניח וחברת "מנופי גלעד" רכשה 51% מחברת "מנופי אבי", לה הון עצמי של כ-100 שקלים. נניח גם שלחברת מנופי גלעד אין עוד שום נכסים, התחייבויות או פעילות עסקית מלבד השליטה (51%) בחברת מנופי אבי. בהנחת שליטה דה פקטו, בדוחות הכספים של חברת מנופי גלעד ירשם הון עצמי של 100 שקלים למרות שההון העצמי "האמיתי" הינו 51 שקלים בלבד. ולאחר מכן, בתוך הסעיפים יהיה רשום "הון עצמי המיוחס לבעלי מניות המיעוט: 49 שקלים" "הון עצמי המיוחס לבעלי מניות החברה: 51 שקלים".
כלומר "הון עצמי המיוחס לבעלי מניות המיעוט" הוא החלק בהון העצמי בדוחות החברה, שאינו של החברה אלא נמצא בתאגידים נשלטים, שאינם בשליטה מלאה. לכן התייחסתי בטבלה להון העצמי המיוחס לבעלי מניות החברה ולא להון העצמי כפי שהוא כתוב בטרמינלים ובאתרים הכלכליים למיניהם, על מנת לשקף נכונה את מצבה הפיננסי של החברה.
אין בנכתב המלצה לפעול בניירות ערך. כותב המאמר אינו מעניק שירותים לאי אלו מהחברות האמורות בכתבה ואינו מחזיק בניירות הערך שלהם נכון למועד כתיבת הכתבה. בחלק מהמידע בטבלה יתכן ונפלו טעויות סופר ויש לראותה בהתאם.
גלעד מנדל הינו חוקר ניירות ערך, יועץ לחברות בורסאיות ומוביל בתחום האנליזה החשבונאית בעבור קרנות אופורטוניסטיות. בעבר ניהל תיקי נוסטרו בהיקף מיליארדי שקלים והינו המנהל של קהילת המשקיעים השקעבורסה.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
