טרנדים בבורסה נעים ונדים – פעם אלו מניות הקריפטו, פעם מניות הקנאביס ועכשיו זה עולם ה-AI. אבל בשנים האחרונות נראה כי דבר אחד שבטוח הוא שהחברות בענף האנרגיה המתחדשת ישמרו (ברובן) על תמחור משמעותית מעל ההון, ויוכלו לגייס כמעט כל סכום שירצו – בין אם בגיוסי מניות, ובין אם באג"ח בריבית נמוכה.
אך יש כאן דיסוננס לא מבוטל: מצד אחד, גופים רבים נכנסים לתחום האנרגיה המתחדשת, ומצד שני, חברות רבות בענף מתומחרות פי 3 עד 6 מההון שהושקע בהן. באופן פשוט יחסית, השקעה בפרויקט אנרגיה מתחדשת יכולה להפוך כל שקל שהחברה משקיעה ל-4 שקלים בשווי השוק. נתון לא מאוד הגיוני כלכלית בשים לב לכך פרויקטי אנרגיה מתחדשת אינם עם חסמים משמעותית, מלבד הון - כמו בענף הנדל"ן. אבל בענף הנדל"ן המכפיל על ההון נמוך הרבה יותר.
"רווח"? תלוי איך מגדירים
את רוב הגופים העסקיים במשק נכון למדוד לפי רווח נקי. נכון – הרווח החשבונאי בשורה התחתונה בדוחות הכספיים פעמים רבות לא משקף את המצב. לכן צריך לעשות לו התאמות, כגון שינויים בשער חליפין שמשפיעות על יתרות הספקים והלקוחות, הפחתת נכסים בלתי מוחשיים מסוימים, הסדרי מס/תשלומי לרשויות עם אופי שאינו תדיר ברמה השנתית או סתם "רבעון חריג". אבל ברור שהשורה התחתונה צריכה להיות הרווח הנקי אחרי כל ההוצאות.
חריג לכך הוא ענף הנדל"ן המניב שהפרמטר המקובל אצלו אינו הרווח הנקי, כי אם ה-"FFO". ראשי תיבות של Funds From Operations, "כספים מפעילות שוטפת". ההבדל בין FFO לרווח נקי הוא ברובו המוחלט 2 נושאים עיקריים:
1. ביטול הוצאות הפחת. ב-FFO לא נכללות הוצאות הפחת. הלוגיקה העומדת מאחורי זה, שגם גורמת לכך שנדל"ן של חברות נדל"ן מניב מוצג לפי שווי הוגן ולא עלות היסטורית – הוא שאם חברה קנתה קניון, או דירה, או משרד – הערך כמעט בוודאות יעלה נומינאלית לאורך זמן. היסטורית, הוא גם ברוב המקרים יעלה ריאלית. לכן – לא הגיוני לקחת קניון שנרכש ב-100 מיליון שקלים, ולרשום בגינו הוצאות פחת של 3-4 מיליון שקלים בשנה, אם בעוד 20 שנה הוא ככל הנראה יהיה שווה 300 מיליון שקלים. מול מס הכנסה החברה באמת מכירה בהוצאות פחת לצורכי מס, אבל "בשטח" אין באמת הוצאה כזו.
2. ביטול מיסים שאינם שוטפים. נניח לצורך הדוגמה מספרים פשוטים: אם חברת גלעד ובניו רכשה קניון ב-100 שקלים. שמניב לה נניח 4 שקלים בשנה (תשואה של 4% בשנה – מה לעשות, החברה עשתה עסקה גרועה), אחרי כל הוצאות התפעול. היא אמורה לשלם מס על ה-4 שקלים האלו. אבל מה שקורה בפועל, הוא שהחברה הולכת למס הכנסה ומכירה בהוצאות פחת על הבניין. אם הפחת הוא למשל 4% מסכום הרכישה (זאת מבלי להתעסק עכשיו בנושא של מרכיב שווי הקרקע שמס הכנסה לא מאפשר הפחתה שלה) – אז יוצא שהרווח שלי לצורכי מס יהיה 0 שקלים.
אבל בדוחות הכספיים, הראייה החשבונאית היא שבעצם החברה כן משלמת מס. אומנם בפועל היא לא משלמת כעת מיסים לרשויות המס – אבל אחרי שנה שבה החברה רושמת פחת של 4 שקלים, אזי הבניין שווה 96 שקלים "לצורכי מס" – ואם הוא יימכר ב-100 שקלים שנה לאחר מכן אז החברה תצטרך לשלם מס רווחי הון על ה-4 שקלים האלו שמהווים את ההבדל.
בשורה התחתונה והכלכלית-עסקית – זה כסף שהחברה לא משלמת כעת למס הכנסה. היא תשלם אותו כשתמכור את הנכס – אבל זה יכול להיות גם עוד 20-30 שנה. וכל סטודנט לתואר ראשון בחשבונאות או כלכלה יודע שהיוון תזרים של כסף שמגיע בעוד 20-30 שנה, הוא לא משמעותי במונחים של היום. האינפלציה/תשואה אלטרנטיבית שוחקות אותו.
ולמה זה קשור אלינו? עד לדוחות האחרונים חברות האנרגיה המתחדשת העלו על נס את ה-FFO. כלומר הן התייחסו לפרויקטים שלהן כפרויקטי נדל"ן ונטרלו גם את הוצאות הפחת. לפי זה חושבו הכדאיות של עסקאות, ולפי זה גם שוק ההון ידע לתמחר את החברות.
רק דבר אחד קטן: בניגוד לחברות נדל"ן מניב, הפחת של חברות האנרגיה המתחדשות הוא אמיתי! אמיתי ועוד איך. חברה שקונה מערכת, משיחות עם בכירים בשוק – לא מצפה שהיא תחזיק ליותר מ-25 שנה, וכפי שאמר לי חבר חכם מאוד – הערך האמיתי של המערכת גם יורד כתוצאה מפתרונות זולים יותר ויעילים יותר. ה-FFO בעצם גורם לכך שהחברות לא רושמות הוצאה כשהן רוכשות את המערכות, לא רושמות הוצאה אם הן מחליפות את המערכות שנשברות או מתיישנות ולא רושמות הוצאה לאורך תקופת ההפעלה. ממש גאונות פיננסית. לפני מעל לשנתיים כתבתי על כך כתבה ביקורתית (ג.מ) בחלוף שנתיים, בעקבות עליית הריבית שהשפיעה על ה-FFO הגדילו החברות לעשות ורובן כבר מתמקדות בדוחות בנתוני ה-EBITDA. כלומר חוץ מהפחת, גם הוצאות המימון מתבטלות.
כך שהרווח האמיתי – נמוך יותר בין 60% ל-75%.
בשורת ה-EBITDA בתחום האנרגיה המתחדשת שחלק ניכר מאוד מההוצאות בו הן הוניות ונכללות בפחת וריבית – צריך להיות מוכשר מאוד כדי להציג הפסד. בפועל, הרווח האמיתי של החברות האלו נמוך בעשרות רבות של אחוזים הן מה-FFO והן מה-EBITDA. שלוש חברות כדוגמה:
ניתוח רגישות לחוב
אינדיקטור פיננסי חשוב ביותר לבחינת חברות או פעילויות בתוך חברות של נדל"ן מניב הוא הרווח כאחוז מהחוב. הנתון הזה מספק שתי הסתכלויות חשובות – כמה זמן יקח לחברה לפרוע את כל ההלוואות (לא שהסיטואציה הזו תקרה – מינוף חשוב לחברות הנדל"ן אבל מדובר באינדיקציה לאיתנות הפיננסית), וגם כמה משמעותית תהייה עלייה בריבית. ברוב חברות הנדל"ן המניב הגדולות בישראל הנתון עומד באזור ה-10% - כלומר תוך 10 שנים לפי קצב הרווח התזרימי הן יוכלו לפרוע את כל החובות שלהן. יש לציין שבתוך החוב חלק מהחוב מיוחס לפרויקטים שבהקמה – אבל בגינו גם לא נזקפת הוצאות ריבית בדוחות, אלא "מהוונות" לנכס ומוסיפות לגובה הפחת בעת תחילת תקופת ההנבה שלו, כאשר במקביל גם תחל הריבית להירשם.
המצב אצל חברות האנרגיה המתחדשת הגדולות ביותר בישראל שונה בהחלט.
אצל אנרג'יקס המצב טוב ביותר – אבל עדיין השיעור הזה מתחת ל-5%. אצל דוראל ואנלייט מדובר על נתון של כ-3% ומטה. כלומר עלייה של 3% בריבית על ההלוואות, שיש לציין שחלקן הן לפי ריביות עבר ובסביבה הנוכחית בעת מחזור שלהן החברות צפויות לשלם משמעותית יותר - תעביר את החברות האלה להפסד תזרימי.
אין ספק שתחום האנרגיה המתחדשת נשמע נחמד וטוב, יש חזון, מנהלים כריזמטיים והרבה מאוד כסף, בין היתר הפנסיות וקופות ההשתלמות שלנו שמושקע בהן. אבל כשמסתכלים לעומק – אפשר להרגיש שיכול להיות שמשהו חורק בענף.
גלעד מנדל הינו חוקר ניירות ערך, יועץ לחברות בורסאיות ומוביל בתחום האנליזה החשבונאית בעבור קרנות אופורטוניסטיות. בעבר ניהל תיקי נוסטרו בהיקף מיליארדי שקלים והינו המנהל של קהילת המשקיעים השקעבורסה. אין בנכתב המלצה לפעול בניירות ערך, וכל העושה זאת – עושה כן על אחריותו הבלעדית. האמור אינו מחליף התייעצות עם יועץ השקעות מוסמך.
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
