מיטב בית השקעות הוא כיום הגוף שמנהל את היקף הנכסים הגדול ביותר בישראל בקרב בתי ההשקעות (שאינם חברות ביטוח). ניתן לחלק את הפעילות של מיטב לארבע זרועות - בית השקעות , מסחר עצמאי, אשראי וקרנות אשראי.
1) בית השקעות עם ניהול של כ-300 מיליארד ש"ח בקרנות פנסיה, גמל, קרנות נאמנות וניהול תיקים.
2) בתחום המסחר העצמאי, מיטב טרייד, גם היא חברה ציבורית, מובילה את הפעילות ומספקת מענה למשקיעים עצמאיים (תור הזהב של חברי הבורסה בישראל – בלוג על השקעות בשוק ההון – Art Invest)
3) זרוע אשראי המורכבת משלוש חברות, אחת מהן ציבורית (פנינסולה).
4) השקעות בסטארטאפים דרך קרנות השקעה כגון ליקוודיטי ורייגו.
כמו כן, מיטב מפעילה פעילויות נוספות שאינן מדווחות כמגזר נפרד, כגון סוכנות הביטוח סלע, ברוקראז' מוסדי ועוד.
חיסכון ארוך טווח
נכון להיום, מיטב מנהלת 96.5 מיליארד ש"ח בשוק הגמל, עם נתח שוק של 11.7%, זאת בהשוואה ל-10% בתחילת 2022. עד לפני שנתיים, שוק הגמל היה מפוזר בין השחקנים השונים, עם אלטשולר שחם ששלטה בנתח שוק של קרוב ל-40%. לאחר פירוק פסגות, אלטשולר חוותה תקופה קשה וצנחה לנתח שוק של 15.8%. כיום השוק הרבה יותר מפוזר, ואין שחקן אחד ששולט בנתח שוק מהותי יותר מהאחרים.
מאז 2020, מיטב מציגה גידול של 100% בהכנסות ו-200% ברווח התפעולי. הגידול המשמעותי נובע מהגאות בשווקים, מהפקדות שוטפות, ומגידול בנתח השוק של החברה. הגידול בהכנסות משתרשר יפה לרווח מכיוון שעסקי ניהול ההשקעות הם בעלי יתרון מהותי לגודל, שכן מדובר בהוצאות קבועות רבות, וככל שהחברה גדלה, יותר מכל שקל שולי עובר לשורה התחתונה. במצב הזה, מיטב גמל ופנסיה נמצאת בנקודה מעולה להציג מנוף תפעולי משמעותי.
אז, כמה שווה מיטב גמל? מבחינת נכסים מנוהלים, נכון להיום, מיטב גמל ופנסיה ואלטשולר גמל מנהלות נכסים בהיקף דומה, עם תמהיל מעט שונה בין הגמל לפנסיה. מבחינת רווח תפעולי, שתי החברות הציגו רווח תפעולי דומה ברבעון האחרון: מיטב גמל עם 40 מיליון ש"ח ואלטשולר עם 41 מיליון ש"ח.
למיטב יש מספר יתרונות: החברה הרבה יותר ישירה, כלומר החלק של הקרנות של מיטב משווק פחות על ידי סוכנים לעומת המתחרות מאלטשולר, והיא גם נמצאת בתקופת גיוסים ולא פדיונות. מסיבות אלה, ניתן להניח שמחיר אלטשולר גמל בבורסה, שעומד על כ-1.3 מיליארד ש"ח נכון להיום, מייצג לכל הפחות את שוויה של מיטב גמל.
ניהול קרנות נאמנות וניהול תיקים
תחום החיסכון לטווח קצר ובינוני, שמתמקד בניהול קרנות נאמנות וניהול תיקים, נחלק לשני תחומים עיקריים בישראל:
1. ניהול תיקים לפרטיים – מדובר בניהול תיקי השקעות עבור לקוחות פרטיים, תחום שנמצא כיום בסטגנציה או דעיכה. מגמות עיקריות שהובילו לכך כוללות את המעבר לניהול עצמאי של לקוחות, כלומר, יותר אנשים בוחרים לנהל את ההשקעות שלהם בעצמם, וכן המעבר למכשירי חיסכון דוחי מס כמו קופות גמל להשקעה ופוליסות חיסכון.
2. ניהול תיקים למוסדיים – תחום זה מתמקד בניהול תיקי השקעות עבור גופים מוסדיים, כמו קופות גמל ענפיות (לדוגמה, קרנות השתלמות של הסתדרות המורים). תחום זה פחות מושפע מהמגמות שהוזכרו לעיל, ונשאר יציב יחסית.
מיטב מנהלת 77 מיליארד ש"ח בניהול תיקים, והיא מחזיקה בכ-25% נתח שוק בתחום זה. עם זאת, תחום ניהול התיקים אינו נחשב לרווחי באופן מובהק, שכן הוא מצריך גידול מתמיד בכוח האדם, בשל מגבלה בכמות התיקים שמנהל תיק יכול לנהל ולתת להם את הקשב הנדרש. זאת בניגוד לתחום קופות הגמל והפנסיה, שמבוסס על ניהול מרכזי ואין צורך בטיפול פרטני לכל לקוח.
למרות זאת, תחום ניהול התיקים מציע יתרון בכך שהוא מייצר בסיס לקוחות ישיר, אשר ניתן להציע לו שירותים נוספים של הבית.
קרנות נאמנות
תחום קרנות הנאמנות בישראל עבר שינויים משמעותיים בעשור וחצי האחרונים, בעיקר בשל שינויים בטעם הצרכנים, ירידה במעבר לניהול תיקים, ומעבר למכשירים דוחי מס כמו קופות גמל ופוליסות חיסכון. גם הירידה בכמות היועצים הבנקאיים, שהיו ערוץ ההפצה העיקרי של קרנות אלו, השפיעה על התחום. נוסף לכך, עלויות הניהול הגבוהות של קרנות נאמנות, בשל ניהול סכומים נמוכים יחסית לקופות גמל, והיתרונות לגודל, תרמו לדעיכתו של התחום.
עם זאת, התחום מקבל רוח גבית מעליית הריבית והגידול בקרנות כספיות, שמספקות תחליף לפיקדונות בנקאיים. בנוסף, יש צמיחה מואצת בקרנות מחקות, שנמצאות בגידול מתמיד עקב מגמות השוק.
לאחר שנים ארוכות בהן שוק קרנות הנאמנות בישראל לא חווה שינויים משמעותיים, ניתן לראות בשנים האחרונות תמונה שונה, עם צמיחה מרשימה בנכסי הקרנות. נכסי הקרנות צמחו מ-313 מיליארד ש"ח ב-2019 ל-570 מיליארד ש"ח כיום. המגמה הזו נגרמה בעיקר מההתרחבות בקרנות כספיות, סל ומחקות, בעוד שקרנות המסורתיות (הכוללות דמי ניהול גבוהים) דעכו.
בקרב הגופים המובילים בתחום, מיטב ממוקמת במקום השני אחרי קסם, עם סך נכסים מנוהלים של 85 מיליארד ש"ח. כיום, מחצית מהנכסים מנוהלים בקרנות אקטיביות (כולל קרנות מסורתיות וכספיות), והחצי השני מנוהל בקרנות מחקות.
לגבי תמחור פעילות החסכון לטווח הקצר, אני (ש.א) מציע שתי גישות:
הראשונה, הקלה ביותר, היא להעניק לפעילות מכפיל 8 על הרווח התפעולי (נמוך מהממוצע בשוק של המתחרות – מור, אנליסט וכו') , דבר שמביא לשווי של 1.05 מיליארד ש"ח.
הגישה השנייה מתבססת על העסקה האחרונה והגדולה ביותר בשוק - מכירת נכסי פסגות במתווה של 3 חלקים להפניקס ואיביאי. באמצעות מכפילי הכנסות ונכסים שנעשה בהם שימוש בעסקה הזו, ניתן להעריך את שווי מיטב קרנות ותיקים. לפי ההשוואה, שווי ממוצע לפעילות של מיטב עומד על 1 מיליארד ש"ח.
לסיום, הצעתי היא לקחת את ממוצע השווי בין שתי הגישות, ולהעריך את שווי הפעילות בסביבות 1 מיליארד ש"ח.
חבר הבורסה
שוק המסחר העצמאי, או ה'טרייד', נשלט כיום באופן מובהק על ידי המערכת הבנקאית. נכון לסוף 2023, יש כ-900,000 חשבונות מסחר במערכת הבנקאית, כ-80 אלף במיטב טרייד, מעל 40 אלף באי.בי.אי ועוד מעל 40 אלף באקסלנס. יש לציין שמדובר בהערכות בלבד ואין נתונים מדויקים. בנוסף, קיימים חברי בורסה קטנים יותר וישראלים שסוחרים דרך ברוקרים זרים כמו אינטרקטיב או טריידסטיישן.
תחום חברי הבורסה הוא כנראה אחד התחומים הצומחים ביותר בשירותים הפיננסיים כיום, ויש בו פוטנציאל צמיחה אדיר.
החברה נסחרת כיום סביב מכפיל 9-10 (לפני דילול מלא), וממוקמת בנקודה טובה כדי לקחת נתח משמעותי מהמערכת הבנקאית ומהצמיחה בשוק המסחר העצמאי.
מהסיבה שמיטב טרייד נסחרת, נשתמש בשווי הסחיר שלה בתור מייצג, אשר כיום עומד על 330 מיליון ש"ח עבור חלקה של מיטב.
מגזר האשראי
מגזר האשראי כולל בתוכו 3 חברות מסורתיות -
החברה הראשונה היא לוטוס, המתמחה במתן אשראי חוץ-בנקאי ליזמים ומשקיעי נדל"ן באירלנד, בדגש על דבלין.
החברה השניה היא מיטב מימון, המתמקדת במתן אשראי מגובה בנכסי נדל"ן.
החברה השלישית היא פנינסולה, חברת אשראי חוץ בנקאי שנותנת מימון להון חוזר, מימון השקעות לטווח בינוני, השלמות הון לנדל"ן, מימון ספקים, מימון יבוא ועוד לעסקים קטנים ובינוניים.
פנינסולה היא חברת האשראי המשמעותית ביותר בפורטפוליו של מיטב כאשר בשנת 2023 רשמה 167 מיליון ש"ח הכנסות שהיוו 68% מהכנסות המגזר.
תיק האשראי של פנינסולה עומד על כ-1.5 מליארד ש"ח - כ-50% ממנו מגובה נדל"ן בדרך כזו או אחרת (או מגובה נדל"ן ישיר או משמש לליווי פרוייקטים לבניה).
כיום, פנינסולה נסחרת בבורסת תל אביב בשווי של 440 מיליון ש"ח, לאחר עליה של כ-30% בחודשיים האחרונים.
בשנת 2023, מגזר האשראי רשם הכנסות של 245 מיליון ש"ח עם רווח מגזרי של 96 מיליון ש"ח, צמיחה של 20% משנת 2022, וכיום הוא מהווה 18.5% מההכנסות ו-24.9% מה-EBITDA של מיטב.
אז כמה שווה האשראי המסורתי?
ובכן, לא צריך להסתבך יותר מדי מכיוון שלפנינסולה יש שווי בורסאי (חלקה של מיטב 270 מיליון ש"ח). פנינסולה הרוויחה תפעולית ברבעון 2 2024 כ-14.5 מיליון ש"ח (חלק מיטב 8.5 מיליון), ולוטוס ומיטב מימון הרוויחו כ-25 מיליון. אם ננטרל רווח חד פעמי מדמי הצלחה מלוטוס בגובה של 17 מיליון ש"ח (לא בטוח שצריך לנטרל כי זה רווח אמיתי - כנראה שצריך לפרוס אותו אך הנטרול הוא לצורך הערכת השווי למאמר), הרווח הרבעוני המייצג של לוטוס ומיטב מימון עומד על כ-8 מיליון ש"ח, דומה לחלקה של מיטב בפנינסולה.
אם כן, ניתן להעריך את שווי מגזר האשראי של מיטב ב-500 מיליון ש"ח.
קרנות ההשקעה וגישת יצירת שווי עתידי
זרוע הפעילות הרביעית של מיטב כוללת מספר קרנות השקעה, שבהן החברה מחזיקה אחוזי בעלות הנעים בין 20% ל-85%. הקרן הבולטת ביותר מבין הקרנות הללו היא ליקווידיטי, הנחשבת למרכזית ביותר בפעילות ולה משמעות רבה בשווי החברה הפוטנציאלי (והנתון למחלוקת).
ליקווידיטי מתמחה בהקמת קרנות חוב שמספקות אשראי לסטארטאפים, תוך שימוש בחיתום מתקדם ודיגיטלי. נכון לסוף 2023, הקרן ניהלה נכסים בהיקף של 2.2 מיליארד דולר. מודל ההכנסות שלה כולל דמי ניהול בשיעור של 1.2%-2% ודמי הצלחה של 20%-35%, המבוססים על השגת תשואות מינימליות.
שווייה של ליקווידיטי גדל בהתמדה לאורך השנים, והחברה מציגה צמיחה מרשימה עם עלייה מתמדת בערכה בכל אחד מסבבי הגיוס:
1. 2018 – מיטב רכשה 54% מליקווידיטי תמורת 540 אלף דולר, ושווי החברה הוערך אז ב-1 מיליון דולר.
2. 2020 – קרן SPARK וקרן MUIP רכשו 20% מהחברה תמורת 20 מיליון דולר, ושווי החברה הוערך ב-100 מיליון דולר.
3. 2022 – קבוצת משקיעים, כולל קרן אפולו (השחקן המוביל בתחום קרנות החוב הפרטיות), השקיעה 50 מיליון דולר בהערכת שווי של 800 מיליון דולר.
4. 2023 – מיצובישי בנק, שהיה בעל מניות קיים, השקיע 40 מיליון דולר בהערכת שווי של 1.4 מיליארד דולר.
ההתקדמות המרשימה בשווי של ליקווידיטי מציינת את הצלחתה ליצור ערך עבור המשקיעים, עם גידול עקבי בשווי החברה, ומספקת אינדיקציה לכיצד מיטב יכולה לנצל את כוחה ביצירת ערך עתידי בעולמות הקרנות.
נכון להיום, מיטב מחזיקה ב-33% מליקווידיטי, אשר לפי סיבוב הגיוס האחרון מוערך ב-400 מיליון דולר, או כ-1.5 מיליארד ש"ח. המשמעות היא שחלקה של מיטב בליקווידיטי, לכאורה, שווה כעת את כל שווי השוק שלה. עם זאת, יש לקחת בחשבון את התחייבויות המס שיכולות להתעורר במקרה של מימוש.
נקודה קריטית שעשויה להטריד משקיעים היא התהייה האם מדובר ב"עסקת חתולים וכלבים", שבה בעלי מניות קיימים מגייסים כסף תוך כדי עליית שווי החברה, במטרה "לנפח" את שווי ההחזקה, במיוחד כאשר בשלב זה ליקווידיטי מציגה הפסד בשורה התחתונה ומבצעת השקעות משמעותיות במו"פ, שיווק ועוד, על מנת להגדיל את נתח השוק שלה.
מצד שני, גופים מהמובילים בעולם בתחום הקרנות, כמו קרן אפולו, כבר נכנסו להשקעות בליקווידיטי, והחברה מציגה צמיחה מואצת. ניתן לראות שחברות בתחום המנוהלות על ידי קרנות עם היקף נכסים דומה לשל ליקווידיטי נסחרות בסכומים גבוהים יותר, אך עדיין מדובר במודל עסקי שמסביר את ההשקעות הכבדות בתחום המו"פ, שמובילות להפסדים זמניים.
המצב הנוכחי משקף מצב שבו קרנות ההשקעה של מיטב מתומחרות למעשה בשווי שלילי, הנובע מהערכת שווי שלילית של כ-150 מיליון ש"ח, בהנחה שהן נכללות בהפסדי מיטב ומשוקללות בכפול מכפיל.
להלן שלוש גישות אפשריות להערכת שווי הקרנות:
1. שווי אפס: להתעלם לחלוטין מהפוטנציאל שלהן ולא לשקלל שווי כלשהו.
2. שווי בהסתברות של 20%: באמצעות מקדם הסתברות של 20% (בחירה אישית שניתן להתאים), מתקבל שווי של 300 מיליון ש"ח לחלקה של מיטב. זוהי הגישה המועדפת עליי.
3. שווי לפי גיוס אחרון: להתבסס על שווי הגיוס האחרון, אשר גוזר שווי של 1.5 מיליארד ש"ח.
לצורך ההערכה הנוכחית, נבחר בגישה מספר 2.
התביעה
בשנת 2021, אושרה תביעה ייצוגית נגד מיטב, שהחלה ב-2015, בטענה לגביית דמי ניהול ביתר. השופטת פסקה פיצוי של 400 מיליון ש"ח צמוד למדד, אך החברה ערערה והגיעה להסדר עם התובעים על סכום של 120 מיליון ש"ח, שיוצמד למדד רק החל מ-2024. לאחרונה, השופטת שדנה בתיק המקורי התנגדה להסכם הפשרה, וקבעה שעל החברה לשלם פיצוי של 200 מיליון ש"ח. נכון להיום, החברה והתובעים הגישו ערעור לבית המשפט העליון בבקשה לאשר את ההסדר המקורי.
הנקודה הזו קריטית בדוחות הכספיים של מיטב, שכן החברה רושמת הוצאות משפטיות והוצאות הפרשי הצמדה על הסכום המקורי של 400 מיליון ש"ח בכל רבעון, שמגיעות לעשרות מליוני ש"ח בכל שנה, ומהוות הוצאות לא תזרימיות, וכנראה גם לא יהיו כאלה בסופו של דבר, בהתחשב בהתפתחות הסכמי הפשרה. הסכום החשבונאי שמופיע במאזני החברה, כנגד התחייבות, עומד על 650 מיליון ש"ח. כאשר האירוע יסתיים, צפוי להיווצר שיפור ברווח החשבונאי, שכן החברה תפסיק לרשום הפרשי הצמדה והוצאות נוספות שמגיעות לעשרות מיליוני ש"ח כתוצאה מהאינפלציה הגבוהה. בנוסף, ייתכן שיהיה ריקברי להון העצמי של החברה בסכומים מהותיים.
סיכונים מרכזיים בהשקעה
1. חשיפה לשווקים הפיננסיים: הכנסות בתי ההשקעות נגזרות כאחוז מנכסים מנוהלים (AUM), מה שיוצר תלות משמעותית בשוק ההון. במקרה של משבר בשוק ההון וירידה מהותית בשווי הנכסים, עלולה להתרחש הקטנה משמעותי בהכנסות. בשל כך, בתי השקעות מכונים לעיתים "אופציות על השוק" בשל הרגישות הגבוהה שלהם לתנודות בשוק.
2. סיכוני רגולציה: הרגולציה בתחום בתי ההשקעות עברה שינויים משמעותיים לאורך השנים. כל שינוי רגולטורי עשוי ליצור הזדמנות לצמיחה אך גם להוות סיכון מהותי לפעילות השוטפת ולרווחיות החברות.
3. סיכון מוניטין: בתי השקעות משווקים את מוצריהם תחת מותג אחד, ולכן פגיעה בביצועים של מוצר מסוים עשויה לערער את אמון הלקוחות, ולהוביל לפדיונות גם במוצרים אחרים של אותו בית השקעות.
לסיכום, בית ההשקעות מיטב מציג סיפור הצלחה מרשים, עם צמיחה משמעותית בשוק ההשקעות הישראלי בעשורים האחרונים. הרפורמות שפתחו את השוק לתחרות, לצד יכולתה של מיטב להתמזג ולרכוש גופים נוספים במהירות וביעילות, הפכו אותה לשחקן מרכזי בשוק המקומי, עם ניהול נכסים בהיקף של כ-300 מיליארד ש"ח.
מיטב מציעה כיום מגוון רחב של שירותים פיננסיים, בהם קרנות פנסיה, קופות גמל, מסחר עצמאי, אשראי והשקעות בסטארטאפים. בעידן שבו התחרות בשוק נוטה להתכנס לקונסולידציה בין הגופים הגדולים, מיטב מנצלת את יתרון הגודל שלה כדי ליהנות מצמיחה בריאה ולהציע פתרונות אטרקטיביים למשקיעים. החברה ממוצבת היטב להמשיך ולהציג צמיחה דו-ספרתית בבסיס הלקוחות ובהיקף הנכסים המנוהלים, מה שצפוי להשתקף בעלייה משמעותית בהכנסות וברווחים, תוך הדגשת המנוף התפעולי.
מצורף פירוט שווי חלקיה של מיטב לפי הערכות השווי שצוינו בכתבה. ניתן לראות שמיטב נסחרת בשווי נמוך משמעותית משוויה הכלכלי.
שי אגוזי הינו שותף מנהל בקרן הגידור Long Road Partners ובנקאי השקעות אשר מביא עימו ניסיון רב בהשקעות סחירות וריאליות. עם הבנה מעמיקה של התהליכים העסקיים והמהלכים הפיננסיים בשוק, שי מצליח להעביר את המידע בצורה נגישה וברורה לקהל הרחב ניתן לעקוב אחריו בחשבון הטוויטר שלו. הכותב עשוי להחזיק במניות המוזכרות. אין באמור המלצה לפעולה במניה
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
