מהלך עסקים תקין של חברה שמנוהלת טוב הוא חשיבה קדימה - לא רק למכור את אותו המוצר יותר פעמים ובמחיר גבוה יותר, אלא לייצר מנועי צמיחה משמעותיים כדי שהחברה תוכל להתקדם.
בדרך כלל, חברות מייצרות מוצרים באותו תחום הפעילות, במטרה למכור ללקוחות הקיימים (מציעות עוד "מק"טים"), אבל לא מבצעות שינוי אינקרמנטלי בתחום הפעילות של החברה. אמנם פעם בכמה זמן חברה ציבורית מבצעת מהלך אסטרטגי כמו רכישה של חברה המאפשרת כניסה לתחום פעילות חדש.
בשוק ההון כבר היו מספר מקרים שחברה ביצעה מהלך אסטרטגי ששינה את החברה לגמרי, כאשר המהלך/הרכישה התגלה לימים כשווה יותר מתחום הפעילות המקורי. הדוגמה הבולטת ביותר בשוק העולמי היא שירותי הענן של אמזון (AWS) שצמחו לצד עסק האיקומרס ורוב השווי של אמזון מיוחס היום דווקא ל-AWS.
בשוק ההון בישראל ניתן לציין מספר דוגמאות, לרבות הייפר גלובל שצמחה למוביל טכנולוגי עולמי בתוך אמת מחשוב, אנרג'יקס שיצאה מאלוני חץ, נט-נאט ששינתה את אלארום, קמטק שפרצה מפריורטק ועוד - אך הדוגמה הבולטת ביותר מבחינתי היא חברת טלסיס: בסוף 2013, רכשה טלסיס (בזמנו חברת הפצה של רכיבים אלקטרוניים) 31% מחברת ואריסייט, שעוסקת בפיתוח וייצור של מודולים ממוחשבים (SOM). טלסיס שילמה 8.2 מיליון ש"ח, מה שגוזר שווי של 27 מיליון ש"ח.
עשור לאחר מכן, ואריסייט מרוויחה מעל ל-30 מ' ש"ח כל רבעון, ושווי השוק של טלסיס (המיוחס לה בעיקר בגלל ואריסייט), עומד על 1.8 מיליארד, המשקף תשואה של יותר מ-6,400% על ההשקעה הראשונית (לא כולל דיבידנדים של מאות מיליונים שחולקו במהלך השנים).
מתחרה של טלסיס בתחום הפצת הרכיבים היא חברת אסטיג'י, הנסחרת בתל אביב לפי שווי של 190 מיליון ש"ח. בתוך חברת אסטיג'י מתפתח כיום תחום פעילות חדש שעשוי, כמו בחברות שצוינו מעלה, להיות גדול ורווחי יותר מתחום הפעילות המסורתי.
תחום הפעילות המסורתי
אסטיג'י קמה בשנת 1965 ועסקה מסורתית בשיווק והפצה של רכיבים אלקטרוניים לתעשייה הביטחונית. במהלך השנים החברה התרחבה ונכנסה גם לשוק האזרחי, כאשר בשנת 1993 אסטיג'י הונפקה בבורסת תל אביב.
כיום החברה מפיצה מעל 15,000 מוצרים של מעל ל-40 יצרנים שונים, כאשר כ-55% ממכירות המגזר מתבצעות לשוק הצבאי, והיתר למגזרי ההייטק, הרפואה והתעשיה. למרות שישנם יצרנים ותיקים שמלווים את אסטיג'י עשרות שנים (דוגמת Airborn, Murata ו-Teledyne), אסטיג'י מחפשת כל הזמן יצרנים חדשים להפיץ ולהישאר עדכניים עם הטכנולוגיות בשוק.
הרכיבים שאסטיג'י מוכרת הם מוצרי מדף (COTS) כגון מעגלים משולבים, כבלים, מחברים, ממירי מתח ועוד. אופי העסק של מכירת רכיבים בשוק האלקטרוניקה הוא מכירה של מרכיב קטן יחסית (ולעיתים פריפריאלי) בהרבה פרויקטים במגזר הביטחוני - בעצם מגזר ההפצה והשיווק מהווה מעין תעודת סל על מצב השוק הביטחוני בישראל - אם השוק צומח גם מגזר זה עשוי לצמוח בהתאמה לפי מצב השוק. אם השוק הביטחוני ידעך, מגזר ההפצה עלול לדעוך יחד איתו.
בשנתיים האחרונות מגזר ההפצה צומח בקצב גבוה - בשנת 2021 מחזור המכירות במגזר עמד על 86 מיליון ש"ח והרווח התפעולי עמד על 10.8 מיליון, ואילו בשנת 2023 המכירות כבר צמחו ל-137 מיליון ש"ח (צמיחה של כ-60%) ואילו הרווח התפעולי צמח ל-22 מיליון ש"ח (כ-100% צמיחה בשנתיים).
מבחינת שוק היעד של החברה, תקציב הביטחון שעמד על כ-46 מליארד ש"ח ב-2023 קפץ בכ-65% בשנת 2024 לסך של 75 מליארד ש"ח, כאשר בשנת 2025 צפויה עוד צמיחה משמעותית בתקציב.
מכיוון שאסטיג'י מהווה מעין "תעודת סל" על הצריכה בסקטור הביטחוני, אני מעריך צמיחה משמעותית במגזר. אך עם תיזה כזו יש להתייחס לפיל שבחדר - ישנה טענה רווחת בשוק ההון בישראל ששוק הביטחון הוא שוק עם סייקלים - תקופות חזקות מאוד ותקופות דעיכה.
לשיטתי, ואולי אני טועה, הביקוש למוצרים ביטחוניים לא עתיד לעצור או אפילו להאט בשנים הקרובות: החזיתות הרבות במזה"ת, מלחמת אוקראינה רוסיה, התעצמותה של סין ומלחמות פנימיות באפריקה גורמות למרוץ התחמשות שלצערנו לא ברור אם יגמר לעולם.
אך גם אם אתם מאמינים שמדובר בתחום סייקליסטי – נראה שאנחנו אפילו לא קרובים כרגע לקצה: צבר ההזמנות של רפאל עלה בשנת 2023 מ-35 מיליארד ל-52 מיליארד והצפי הוא לצמיחה דו ספרתית בהכנסות בשנים הקרובות.
אז אנחנו צופים שהשנים הקרובות יהיו שנים של צמיחה במגזר הביטחוני, ואסטיג'י תהנה מזה בתור שחקן ותיק וידוע בשוק הרכיבים האלקטרוניים. אך האם ניתן בכל זאת לצפות את התוצאות בחציון הקרוב?
בעסקי הפצה של רכיבים לקוחות נוטים בדרך כלל להזמין סחורה בהתראה של חודש עד חצי שנה. לעיתים לקוחות אף מוצאים עצמם ללא סחורה בהפתעה ונוסעים במיוחד כדי להביא סחורה מהמפיץ באותו הרגע. בגלל אופי העסק לא ניתן לקבל צבר ארוך טווח שייצג לאורך זמן את היקף המכירות בפעילות.
אך הצבר המפורסם מצביע על חציון ראשון חזק - אם שנה שעברה צבר ההזמנות לחציון 1 2023 עמד על 43.2 מיליון ש"ח, וההכנסות בחציון הסתכמו בפועל ב-73 מיליון ש"ח - השנה הצבר שפורסם לחציון 1 2024 עמד על 70.6 מיליון ₪ - כמעט כמו המכירות בחציון הראשון של שנה שעברה.
בשנים האחרונות (מצ"ב תמונה למטה) ניתן לראות שיש הזמנות משמעותיות תוך כדי החציון הראשון כך שהצבר מהווה רק בין 50% ל-70% מסך ההכנסות בפועל בחציון.
נתון זה מביא אותנו בחישוב מהיר לצפי הכנסות בחציון 1 2024 של מעל ל-100 מיליון ש"ח. מכיוון שהחיים האמיתיים הם לא קובץ אקסל כן אנסה להיות ריאלי (ואולי שמרן) יותר ואעריך שיתווספו לצבר שפורסם 9.4 מיליון ש"ח של מכירות החציון (פחות מ-15% ונמוך משמעותית מהדלתא הכמותית שהתווספה שנה שעברה שעמדה על 30 מיליון ש"ח והנמוך ביותר מאז שבדקתי).
בקצב מכירות של 80 מיליון ש"ח בחציון, הרווח המגזרי יעמוד על 12.8 מיליון, והקצב השנתי יעמוד על 25.6 מ' (גבוה ב-12% משנת 2023) - והרווח לאחר מס על כ-20 מיליון ש"ח.
תחום הייצור - הוריסייט של אסטיג'י
אמנם תחום פעילות ההפצה של אסטיג'י מאוד משמעותי וכבר מרוויח בקצב שמצדיק את שווי השוק של החברה, אבל ישנו תחום נוסף שעשוי להיות משמעותי מאוד, ובדומה לוריסייט ולדוגמאות שהצגתי למעלה, עשוי להיות הרבה יותר גדול ורווחי מהעסק המסורתי של אסטיג'י.
במגזר הפיתוח והייצור, אסטיג'י מפתחת ומייצרת מוצרים חדשים למגזר הביטחון על ידי חברות הבנות שלה אסטיג'י אדוונסד ויוניסור. כחלק מהפעילות, אסטיג'י מספקת ללקוחות שלה פתרון מותאם אישית מקצה לקצה, החל מתהליך אפיון הצורך, תכנון, רכישת חומרי גלם, הרכבה ושירותי תמיכה לאחר המכירה.
אסטיג'י לא מפרטת מה המוצרים שמייצרת ללקוחותיה (כנראה מסיבות ביטחוניות) ואף הורידה את אתרי האינטרנט של חברות הבנות. מפרסומים בעיתונות ובדוחות בשנים האחרונות ניתן ללמוד שאסטיג'י מייצרת מוצרים ללוחמה אלקטרונית, מכ"מים מתוחכמים ומוצרים נוספים על בסיס גלי רדיו (RF).
מה בכל זאת ניתן ללמוד על העסק? מספר דברים:
א. הפעילות מתבצעת על ידי שתי חברות בנות.
חברת יוניסור הוקמה בשנת 1993 והיא עוסקת בתכנון ופיתוח מכלולים ותתי-מכלולים בתחום המחשוב התעשייתי המוקשח. אסטיג'י נכנסה שותפה בחברה בשנת 2017 למרות שהחברה מכרה רק בכ-2.5 מיליון ש"ח ב-2016, מכיוון שהאמינה שהטכנולוגיה טובה ושניתן לסייע לחברה לגדול משמעותית.
החברה השנייה היא אסטיג'י אדוונסד העוסקת בתכנון, פיתוח וייצור של פתרונות הספק ופתרונות RF בתחומי המיקרוגל והגלים המילימטריים.
ב. החברה משקיעה מעל ל-2.5 מיליון בשנה במחקר ופיתוח (לא כולל הוצאות של מהנדסים שנכללים במגזר ההפצה ונותנים יד). השנה קיבלה החברה מענק של 515 אש"ח מרשות החדשנות לטובת המשך הפיתוח.
ג. המוצרים של אסטיג'י לא מגיעים בקצה רק ללקוחות ישראלים, אלא גם לצבאות זרים והטכנולוגיה שלה מובילה עולמית בתחום: במצגת שפרסמה החברה ב-30.5.24 מצרפת החברה צילום מסך מכתבה בכלכליסט ב-2021, בה מפורט כי "אלישרא", חברה בת של אלביט, זכתה בהסכם בגובה 100 מיליון דולר לאספקת מוצר לוחמה אלקטרונית לצי הספינות הבריטי. במכרז ניצחו אלביט ואסטיג'י בשותפות עם שחקן בריטי בשם Qinetiq שחקנים גדולים אחרים דוגמת THALES הענקית הביטחונית הצרפתית, British Aerospace ו-BAE Systems.
המערכת של אלביט מבוססת על ארכיטקטורה פתוחה (אפשר לחדש ולרענן אותה כל הזמן) והיא מערכת תלת שכבתית שכוללת יכולות קליטה מדויקות ורגישות של מכ"מים וקורנים, שו"ב על הסנסורים, ויכולת של הפעלת שיבושים ואמצעים שונים כנגד טילים שתוקפים את הספינות (רוב הטילים שתוקפים ספינות הם טילים מכ"מים).
המערכת כוללת גם ספינות בלתי מאוישות, סירות גומי וכדומה, כאשר "מלבישים" עליהם את המערכת ומשיטים אותם החוצה מהספינה, הטיל מזהה את הסירה הבלתי מאוישת (מכיוון שהמערכת האלקטרונית מדמה חתימה אלקטרונית של הספינה) ולכן הטיל מתכוונן עליה.
בשיחת הועידה של אלביט מערכות לסיכום 2022 אמר בוצי מכליס מנכ"ל אלביט: "זכינו השנה בחוזה שיש לו ערך אסטרטגי מהמעלה הראשונה, הרבה יותר מאשר הכסף שגלום בו, למרות שיש בו גם כסף משמעותי, זה חוזה באנגליה לספק מערכות לוחמה אלקטרונית לכל הצי הבריטי, להחליף מערכות של חברות אנגליות. זו תעודת הוכחה לכך שאנחנו חברת הלוחמה האלקטרונית הטובה בעולם".
אנגליה היא חלק מחמש המדינות שמוגדרות כ-5Eyes (יחד עם ניו זילנד, אוסטרליה, קנדה וארה"ב), שבוחנות ביחד ספקים חדשים בתחומי הלוחמה האלקטרונית, התקשורת והמכ"מים. השותפות של אלביט עם Qinetiq עשויה להניב הזמנות נוספות בתחום זה בשנים הקרובות.
בנוסף, בזמן האחרון איום הכתב"מים על ספינות חזק יותר מאי פעם ולכן אני מעריך שהשותפות עם אלביט והמומחיות הספציפית עשויות לשרת את הצמיחה של אסטיג'י.
ד. הפעילות צומחת, ומהר:
ההכנסות מתחום הפעילות צמחו מ-12 מיליון ש"ח ב-2021, ל-20 מיליון ש"ח ב-2022, כאשר בשנת 2023 הכנסות הפעילות כבר עמדו על 34 מיליון ש"ח.
מכיוון שלעסק יש הוצאות קבועות כמו שכר מהנדסים, הוצאות משרדיות, רו"ח וכו', העסק נהנה ממנוף גולמי תפעולי. אם בשנים 2021-2022 העסק עדיין הפסיד כסף, בשנת 2023 תחום הפעילות כבר הרוויח מעל ל-3 מיליון ש"ח.
המצגת שהחברה פרסמה ב-30.5.24 מגלה לנו שהרווח הגולמי של הפעילות עומד על 40%-50%, קרי, על כל מיליון ש"ח נוסף של מכירות מעל ל-34 מיליון ש"ח, החברה צפויה להשאיר רווח לפני מס של כ-400 אש"ח. ראוי לציין כי סביר שהחברה תרצה להגדיל קווי יצור, ולהוסיף כוח אדם לייצור או עוד כוח אדם הנדסי ולכן הרווח יהיה נמוך יותר.
מה צפוי לנו בשנים הקרובות
אנחנו רואים שההכנסות בתחום גדלות משמעותית, אך השנים האחרונות היו עדיין במספרים קטנים יחסית, הקפיצה הגדולה מגיעה החל מהמחצית השנייה של שנת 2024:
אסטיג'י פרסמו שצבר ההזמנות של החברה עומד על 68 מיליון ש"ח, כאשר הוא מחולק 33 מיליון ש"ח ב-2024 ו-35 מיליון ש"ח ב-2025, אך הצבר לא כולל שלוש הזמנות משמעותיות:
1. ב-30.6.22 נחתם הסכם עם לקוח ביטחוני לאספקת מערכות בשווי 17.1 מיליון דולר בין השנים 2022-2025. בדוח השנתי דיווחה אסטיג'י כי טרם התקבלו הזמנות בסך של 5.2 מיליון דולר (כ-19 מיליון ש"ח) וסביר כי החברה אכן תקבל אותן. כאקט של שמרנות החברה לא הכניסה את ה-19 מיליון ש"ח הללו לצבר.
2. בתאריך ה-3.4.24 פרסמה אסטיג'י כי מתנהל מו"מ לאספקת מערכות לוחמה אלקטרונית לגוף ביטחוני בתמורה לסכום של 6-7 מ' דולר כאשר האספקה צפויה לשנים 2024-2025.
בתאריך 24.6 החברה הודיעה למשקיעים שהלקוח הזמין 5.8 מיליון דולר וצפוי להזמין עד סוף השנה עוד 2 מיליון דולר מהמוצרים, כך שההזמנות יעמדו על 7.8 מיליון דולר (כ-29 מיליון ש"ח).
3. בנוסף, החברה הודיעה שחברת בת אחרת שלה מנהלת מו"מ מתקדם לאספקת מערכות בשווי של 2.5 מיליון דולר (כ-9 מיליון ש"ח) לפרויקט לוחמה אלקטרונית לגוף ביטחוני כאשר האספקה צפויה בשנת 2024. אני מאמין שנראה עדכון סטטוס כבר בדוח הקרוב.
אז אנחנו יכולים לראות שבנוסף ל-68 מיליון ש"ח צבר מדווח, ישנן הזמנות נוספות בגובה של 57 מיליון ש"ח, כך שהצבר האמיתי לשנים 2024-2025 עומד על 125 מיליון, שעקב המנוף הגולמי והתפעולי בחברה צפוי להשאיר רווח של עשרות מיליוני שקלים החל מהמחצית השנייה של 2024.
אך בחלק זה ראוי לציין מספר דברים:
ראשית, לא ברור אם הצבר ימומש עד שנת 2025, או בכלל. חברה שגדלה בצורה כל כך משמעותית עשויה לסבול מחבלי לידה בייצור שעלולים לגרום לעיכוב ואף לעלויות נוספות שיורידו את הרווחיות הגולמית הגבוהה. בנוסף, אסטיג'י החליטה בצורה שמרנית שלא להכניס לצבר את ההזמנות מסעיף 1 (19 מיליון ש"ח)- אולי יש סיבה טובה והחברה לא בטוחה שבסוף ההזמנה תתורגם להזמנה קונקרטית.
שנית, לא ברור אם זה הצבר הסופי- מכיוון שהכנסות החברה צומחות בשנים האחרונות בצורה משמעותית, רף המהותיות בחברה עומד כיום על 2.5 מיליון דולר וכל הזמנה של פחות מכך לא דורשת דיווח למשקיעים. יכול להיות שהחברה קיבלה ומקבלת הזמנות בגובה של 2 מיליון דולר ולא נדע עד שיתפרסם דוח צבר.
שלישית, אנחנו רק באוגוסט 2024, המצב הביטחוני לצערנו רק מסלים ויש יסוד סביר להניח כי נראה עוד הזמנות מהותיות לחברה לאספקה עד סוף 2025 ומעבר כך שהמספרים אינם סופיים.
לבסוף - החברה מתכננת לצאת למכירות בשוק העולמי. התעשיה הביטחונית בישראל מקבלת "פרסומת" משמעותית בשנה האחרונה ברחבי העולם וגוררת הזמנות ממדינות נוספות למוצרים ביטחוניים כחול-לבן.
אסטיג'י מספקת כיום מוצרים לצי הבריטי (ואולי גם למדינות אחרות החברות בנאט"ו) ובמצגת אף מוסיפה שכחלק מאסטרטגיית החברה אסטיג'י פועלת למכירות גם בארה"ב, שוק גדול משמעותית מהשוק הישראלי.
מאזן החברה
בתמחור חברה להשקעה, אני אף פעם לא מנטרל את ההון החוזר הנדרש להמשך הפעילות - אם אמכור את הנכסים ואחלק את הכסף לא אוכל להמשיך בפעילות. אבל, אני כן מנטרל נכסים שהחברה מחזיקה במאזן ואינם משמשים אותה לפעילות השוטפת, ומכירה וחלוקה שלהם לא ישפיעו על רווחיות החברה (או שישפיעו השפעה שאינה מהותית להוצאות).
נכון להיום, אני מעריך שאסטיג'י מחזיקה בין 55-60 מיליון ש"ח מזומן (46 מיליון ש"ח נכון ל-31.12.23 בתוספת הרווח עד למועד הכתבה) שלא משמשים לפעילות השוטפת של החברה וניתן לחלק למשקיעים. בנוסף החברה מחזיקה קומת משרדים, 400 מ"ר מסחר ו-25 חניות בבניין הפניקס בגבעתיים. בהערכת שווי הוגן אני מאמין ששווי הנדל"ן יעמדו על כ-25 מיליון שקל לאחר מיסים - גם לאחר הורדת דמי שכירות אלטרנטיביים, יוצא שלחברה יש כ-80 מיליון ש"ח נכסים עודפים שלא משמשים לפעילות.
סיכום
אסטיג'י נסחרת לפי שווי שוק של כ-190 מיליון ש"ח, כאשר במאזן החברה מעל ל-80 מיליון ש"ח אותם החברה לא צריכה לפעילות השוטפת.
הפעילות המסורתית מרוויחה בקצב של מעל ל-20 מיליון ש"ח נקי, כך שהמכפיל על הפעילות המסורתית עומד על כ-5.5, עד כה השקעה זולה.
אבל החלום הגדול הוא תחום הפיתוח והייצור שמחזיק צבר של 125 מיליון ש"ח לשנתיים הקרובות ברווחיות גולמית של 40%-50% אשר עשוי לייצר לחברה רווחיות של עשרות מיליוני ש"ח נוספים.
נראה שהחברה בדרך להגשים את החלום, אך גם אם לא תצליח (ולהערכתי אין סיבה שלא), החלום לא מתומחר בחברה, ולא "משלמים" עליו היום פרמיה.
שי אגוזי הינו שותף מנהל בקרן הגידור Long Road Partners ובנקאי השקעות אשר מביא עימו ניסיון רב בהשקעות סחירות וריאליות. עם הבנה מעמיקה של התהליכים העסקיים והמהלכים הפיננסיים בשוק, שי מצליח להעביר את המידע בצורה נגישה וברורה לקהל הרחב ניתן לעקוב אחריו בחשבון הטוויטר שלו. הכותב מחזיק במניית אסטיג'י. אין באמור המלצה לפעולה במניה
אין לחברת ידיעות תקשורת בע״מ, לאתר ynet או לחברת המברקה פתרונות תקשורת בע״מ זיקה כלשהי לתוכן במובן של ניגוד עניינים או של עניין מיוחד. הכתוב אינו מהווה ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין לראות במידע בסקירה זו כעובדתי או כמכלול כל המידע הידוע, ולכן אין להסתמך על הכתוב בה ככזה.
