ועדת חודק והפנסיה שלי - מורה נבוכים

השבוע הגישה ועדת חודק לשר האוצר יובל שטייניץ את מסקנותיה הסופיות. אולי חלקנו לא ממש מבינים מה הקשר בין הכסף שלהם לבין המלצות הוועדה, אבל חשוב שנדע שיש קשר ישיר בין מטרת הוועדה והנושא אליו נדרשה, לבין הכיס של כל אחד מאיתנו.

מה קשור? קצת רקע

בעשור האחרון חלו מספר שינויים בכללי ההשקעה של קופות הגמל, קרנות הפנסיה וחברות הביטוח, שהיו עד אז שמרניים מאד בניהול בכספים, בעיקר בגלל הגבלות שונות שחלו עליהם. בנוסף, לפני כ-4 שנים החלה בישראל רפורמה בשוק ההון המכונה רפורמת בכר, מטרתה היתה הפחתת הריכוזיות של המערכת הבנקאית בשוק ההון. בין הייתר על ידי הגברת התחרות בתחום החיסכון הפנסיוני וכן ביצירת שוק אשראי חוץ בנקאי גדול, שיתחרה באשראי שנותנת המערכת הבנקאית. כחלק מרפורמה זו חוייבו הבנקים למכור את קופות הגמל וקרנות הנאמנות שהיו בבעלותם. מי שרכש את אותה "סחורה" מהבנקים הם חברות הביטוח ובתי השקעות שונים.

אותם גופים המנהלים את כספי הציבור (קופות הגמל, קרנות הפנסיה, חברות הביטוח) מכונים - גופים מוסדיים. במסגרת ניהול הכספים שברשותם, בעקבות השינויים, גדלה ההשקעה של אותם גופים באג"ח קונצרניות (אג"ח של חברות, להבדיל מאג"ח המונפקות על ידי המדינה). אגרות חוב אלו הם למעשה הלוואה שנותן הגוף המוסדי לאותה חברה שמנפיקה את האיגרת (הנפקה = גיוס הון). במילים אחרות הגוף המוסדי מלווה לחברה כסף ובתמורה הוא מקבל "אגרת התחייבות" שמבטיחה לו בעתיד את החזר ההלוואה בתוספת ריבית.

לא התייחסו לסיכונים

אז מה הבעיה? היקף ההשקעות של הגופים המוסדיים באג"ח הלך וגדל כשלמעשה לא קיימים כללים ברורים בנוגע לניהול הסיכונים הכרוכים ברכישת אג"ח.

איזה סיכונים? כפי שאמרנו, רכישת אג"ח של חברה היא למעשה מתן הלוואה לחברה. בעת מתן הלוואה אנו תמיד נדרשים לשאול את עצמנו - מה יקרה אם יגיע מועד פירעון ההלוואה ולחברה לא יהיה כסף להחזיר? (נקלעה לקשיים). בהחלט לא מדובר בהשקעה בטוחה, ולכן יש צורך לבדוק ולבחון היטב כל אגרת חוב בטרם קונים אותה. הבעיה היא שהשוק הזה קצת פרוץ ואין כל כך כללים ברורים נוקשים ומחייבים - איך בוחנים איגרת ומהם התנאים, אם יש כאלו בכלל, שצריך להציב לחברה מנפיקת האגרת.

לא מעט גופים רכשו אג"ח מבלי שבדקו היטב את יכולת ההחזר של החברה ואת הסיכוי שלה לעמוד בהתחייבויות שנתנה. רק לפני כשנתיים כל כך הרבה חברות הנפיקו אג"ח והציעו אותם לגופים המוסדיים ונראה היה שהם קונים מכל הבא ליד, מבלי לבדוק ברצינות באיזה חברה מדובר ומה הסיכונים. את התוצאות כולנו ראינו כשפרץ המשבר הכלכלי בסוף 2008, חברות רבות נקלעו לקשיים, וכשהגיע מועד הפירעון של האג"ח או מועד תשלום הריבית שלהן, אותן חברות הודיעו שלא יוכלו לשלם.

כאמור, רוכשי אגרות החוב הללו הם הגופים המוסדיים המנהלים את כספי הפנסיה שלנו, קופות הגמל ופוליסות הביטוח. הקניה הזו מתבצעת בכספי החיסכון הפנסיוני שמיועדים לרווחת עתידנו. 

הצבת תנאים לרכישת האגרת

הבעיה מובנת, אז מה תפקידה של הוועדה ומי מינה אותה?

הוועדה הוקמה כדי לבחון את תהליך רכישת אגרות החוב הקונצרניות, על ידי הגופים המוסדיים. מטרתה לתת המלצות שונות שהגופים המוסדיים יהיו חייבים ליישם אותם, לפני שיעניקו אשראי ברכישת אג"ח. הוועדה מונתה על ידי הממונה על שוק ההון ביטוח וחיסכון ידין ענתבי (שבינתיים סיים את תפקידו).

בוועדה יושבים משפטנים ומומחים בתחום ההשקעות והיא כוללת נציגים מהגופים המוסדיים, אגף שוק ההון באוצר והבנקים. בראש הוועדה עומד עו"ד דוד חודק, מומחה בתחום נירות ערך ומימון (על שמו קרויה הוועדה).

מה הם ההמלצות העיקריות שלה?

באופן מאד כללי ניתן לומר כי הוועדה ממליצה לחייב בדיקה רצינית ומקיפה יותר טרם רכישת אג"ח וכמו כן להציב תנאים שונים לחברה טרם רכישת האגרת שיבטיחו הגנה, במקרה של אי עמידה בהתחייבות.

מה זה כולל?

בין הייתר, הועדה ממליצה שגוף מוסדי יקבל את המידע הקשור בהנפקה של החברה, לפחות שבעה ימי עסקים לפני ההנפקה, כך שיהיה לו מספיק זמן לערוך בדיקה מקיפה כמו שצריך. הגוף המוסדי יצטרך גם להכין אנליזה בכתב לפני רכישת אג"ח מהחברה המנפיקה.

הגוף המוסדי יחוייב לקבוע תנאים חוזיים ואמות מידה פיננסיות לחברה המנפיקה. כלומר, עליו להתנות את מתן ההלוואה בהתחייבויות שונות של החברה המנפיקה, כגון - היכולת להחזר מיידי של ההלוואה במקרה וקיים חשש שהחברה לא תעמוד בהתחיבויותיה בעתיד, כמו גם לחייב את החברות בשיעבוד נכס תמורת ההלוואה או לבצע שיעבוד שלילי.

מה זה שיעבוד שלילי?

התחייבות של החברה המנפיקה כלפי הגוף המוסדי, שלא לשעבד את נכסיה לגורם אחר, אלא בכפוף להסכמות שיקבעו בתנאי ההנפקה. החשש הוא שהחברה (הלווה כסף), תגייס הלוואה נוספת באמצעות שיעבוד נכס שבבעלותה ובכך למעשה היא גורמת הרעה במצב המלווה (הגוף המוסדי), כי במקרה של אי עמידה בתנאים, לא ניתן יהיה לגבות את ההלוואה על ידי מימוש הנכס הזה.

לא כולם אוהבים את ההמלצות

הוועדה ערכה השוואה לנעשה במדינות המפותחות ולפי הנתונים כפי שפורסמו על ידה, מצב אגרות החוב המוחזקות שם טוב יותר מאלו בישראל. כך לדוגמה, טוענת הוועדה, כי בארה"ב רוב אגרות החוב שניתנות מסווגות כחוב בכיר, כלומר מעמדם טוב יותר מאג"ח אחרות שניתנות על ידי אותה חברה במובן זה שמחזיקיהם קודמים לגביית חוב בעת פירוק של החברה. בנוסף טוענת הוועדה כי אגרות החוב במדינות הללו כוללות תניות חוזיות ואמות מידה פיננסיות מגוונות, שהפרה שלהן מפעילה סנקציות לטובת מחזיקי האיגרת.

כמו בכל המלצות של ועדה ממונה, ישנם גורמים המתנגדים למסקנות או לחלקם.

האם המלצות הוועדה יתקבלו?

מזמין הדו"ח – משרד האוצר אמר עם פרסום המסקנות כי הם יקבלו התייחסות רצינית ביותר וייושמו לאחר התייעצויות ובחינת הדברים. כמו כן אמרו באוצר כי הם מעוניינים, קודם היישום, לשמוע את דעתם של רגולטורים אחרים (המפקח על הבנקים,  יו"ר הרשות לנירות ערך ועוד). ההערכה היא שההמלצות לא יתקבלו במלואן ובכל מקרה יקח זמן עד להכרעה בעניין.