סקירת מט"ח: מה עשו הדולר והשקל ב-2009?

שבוע המסחר האחרון של שנת 2009 במט"ח התאפיין בדלילות מסחר עקב ההכנות לחגיגות חג המולד שחוגג העולם הנוצרי. בפתח שנת 2010. מניתוח מאקרו כלכלי שערכנו, אנו סבורים כי בחזרה לפעילות לאחר חג המולד, שוקי המט"ח צפויים להיות תנודתיים במיוחד, תוך המשך התחזקותו של הדולר בעולם. ננסה אפוא לנתח את המגמות הצפויות.

ארה"ב – ניתוח מאקרו כלכלי

להלן גרף עקום תשואות לפדיון בראייה היסטורית - סוף שנת 2008 אל מול סוף השנה הנוכחית:  

איור 1. מקור: רויטרס

מגרף העקום, עולה תמונה ברורה למדי. שוק האג"ח בארה"ב מצפה לעליית ריבית וזאת ניתן לראות בברור ע"פ המגמה בשנה האחרונה. בסוף שנת 2008, התשואה ל-10 שנים עמדה ברמה של 2.3%, וזאת לעומת סוף השנה הנוכחית בה התשואה ל-10 שנים נמצאת ברמה של 3.8%. תמונה זו ממחישה באופן ברור את ציפיות השווקים להעלאת ריבית ולמעשה "מכתיבה" את המדיניות המוניטארית העתידית.

לשון אחר, ציפיות אלו משקפות לנגיד הבנק הפדרלי המרכזי את הערכת השווקים ביחס לריבית הצפויה, שהיא למעשה צפי להעלאת ריבית בטווח הקצר וזאת לנוכח השיפור המספר פרמטרים ריאליים במשק האמריקני.

ברמה המאקרו כלכלית, המדיניות המוניטארית והפיסקאלית, סייעה באופן ניכר להימנעות ממצב של קסטרופה כלכלית לאחר המשבר הגדול שפקד את העולם. התמונה עדיין לא ורודה, ואף רחוקה מכך. אך בכל זאת, קשה להתעלם מהתפוגגות הערפל שמתרחש בימים אלו בכלכלת ארה"ב.

נציין להלן מספר נקודות מאקרו כלכליות אשר מפזרות את העננה הכבדה מעל כלכלת ארה"ב:

1. שוק העבודה מתעורר. ירידה בדרישה לדמי אבטלה, ונפילה חדה במספר המשרות הלא חקלאיות שהמשק האמריקני מאבד. התאוששות חלקית של המגזר היצרני, אשר באה לידי ביטוי בעלייה בשכר.

2. התמ"ג לרבעון השלישי צמח בקצב של 2.2%. קרוב לודאי, כי ללא המדיניות המרחיבה שננקטה ע"י ממשלת ארה"ב, שנת 2009, הייתה שנה קשה במיוחד בכל הפרמטרים.

3. הן שוקי המניות והן שוקי הסחורות מציגים תשואות נאות ואף גבוהות במיוחד. בהינתן כי אין אלטרנטיבה לכסף (ריבית סבירה חסרת סיכון), המשקיע הממוצע "נמשך" יותר לסיכון במטרה ליצור ערך לכספו. העליות בשוקי ההון בהחלט "סיפקו" את הסחורה בשנה זו, והמשקיע הממוצע בהחלט יצר ערך לכספו. תחושת העושר היא מניע חזק לכל כלכלה באשר בהיא, וזאת במיוחד נכון בעולם המערבי - הבזבזני.  

נכון, תמונה זו אינה שלמה. הצרכן האמריקני שלאחר המשבר, לפחות בינתיים, שקול יותר, צורך פחות וחוסך יותר. תמריצים בצורת מיסים ושוברי הנחה/תשלום ("מזומן תמורת גרוטאה"), ממחישים היטב את שיקול הדעת הצרכני של האמריקני הממוצע.

מספר לא מועט של כלכלנים שמנתחים תופעה צרכנית זו, בה "הצרכן האמריקני הפך לשקול יותר", סבורים כי בהינתן חזרה למסלול של צמיחה ברמת קיימא, הצרכן האמריקני יחזור לסורו ולרמת הצריכה המאפיינת אותו. תחושת העושר של הצרכן האמריקני יוצרת ערך כלכלי, אך לצידה יוצרת גם חוב.

לעומת זאת, רחוקה הדרך של הכלכלה האירופאית לתהליך בר-קיימא של התאוששות כלכלית. למעט גרמניה, בה קיים שיפור מגמתי בכל הפרמטרים הכלכליים, שאר מדינות הגוש, מהוות "משקולת כבדה" על גבן של מספר המדינות (המועט) בהן קיים שיפור כלכלי.

ככל ש"השמיים מתבהרים", ניכר כי תהליך ההתאוששות הכלכלית בארה"ב מקדים את אירופה. גם בתהליך הריאלי ארה"ב נמצאת בשלב מתקדם בהרבה ביחס לגוש האירו. הנתונים הכלכליים בארה"ב מעידים על התאוששות ועל סביבת אינפלציה סבירה (קצב של 1.8% בשנה האחרונה) המעידה בין היתר על ביקוש יציב יחסית. התהליך מראה על התאוששות עקבית במגזרים היצרניים ולאחרונה הנתונים מלמדים על תחילת חלחול של התהליך החיובי - אל המגזר הצרכני. דברים אלו, הומחשו בברור במגמת המסחר שצפינו בה בתקופה האחרונה ביחס לצמד אירו/דולר.

איור 2. מקור : רויטרס

כאמור, לקראת סוף השנה הנוכחית, ניכר כי מגמת השיפור שחלה בארה"ב, מקדימה את מגמת השיפור והתאוששות במדינות הגוש. כתוצאה, ניכרת חזרה ברורה לדולר על חשבון האירו. מהלך התחזקות הדולר מול האירו בתקופה האחרונה איננו עניין של מה בכך. האירו פוחת מול הדולר ברמה של כ- 7%! מהלך לא קטן זה, מצביע בברור על מגמה במלוא מובן המילה.

נציין כי התיקון שהתרחש ביממת המסחר האחרונה לכיוון של 1.44 דולר לאירו, נבע בעיקר עקב סגירת פוזיציות

לקראת יציאה לחופשת חג המולד ברחבי העולם. בראייה מאקרו כלכלית המתבססת על ניתוח שערכנו, אנו סבורים כי בתחילת שנת 2010, שוקי המט"ח יהיו תנודתיים, ויתאפיינו בציפייה להעלאת ריבית במדינות המערב, תוך כדי התחזקותו של הדולר אל מול מרבית המטבעות המרכזיים בעולם.

ישראל - השקל עדיין אינו מגיב למגמה העולמית

השקל ממשיך בשלו. תוך התנתקות מהמגמה הכללית של התחזקות הדולר, השקל ממשיך להיסחר מול המטבע האמריקני וזאת ברצועה יחסית צרה למתרחש בשאר הצמדים. קרי, השקל מפוחת באופן זוחל למדי, תוך כדי שמירה על ממוצע עולה ובאיטיות רבה אל מול הדולר. כך למשל, מגמת הפיחות הזוחל החלה בסביבות חודש אוקטובר השנה, עת נסחר הצמד ברמה של 3.69 שקלים לדולר. באופן הדרגתי, פוחת השקל ונסחר ברצועה צרה יחסית (למתרחש בעולם ביחס לדולר), של 3.75-3.8 שקלים לדולר.

איור 3. מקור: רויטרס

הרצועה העולה, פיחות השקל מול הדולר באופן זוחל, אינה ממחישה היטב את התחזקות הדולר ביחס לשאר המטבעות. קרי, התחזקות הדולר עדיין לא באה לידי ביטוי באופן מלא במסחר בצמד דולר/שקל. בזירה זו, הפרמטרים המאקרו כלכליים של מדינת ישראל מהווים איזון, ולכן מהווים משקולת על גב מגמת התחזקות הדולר העולמית.

למשל:

1. מדינת ישראל צומחת. התמ"ג לרבעון השלישי צמח בקצב של 2.2%.

2. שוק העבודה במגמת שיפור.

3. הגרעון התקציבי יהיה נמוך מהיעד הממשלתי. נמוך מ-6% (צפי ל-5%).

4. כלכללת ישראל מוצפת שבחים. חדשות לבקרים, סקירות מאקרו כלכליות של גורמים בנקאיים בעולם משבחים את התנהלות בנק ישראל ביחס למשבר האחרון, וכמו כן ההתנהלות האחראית מצד המדיניות הפיסקלית.

5. כלכלה יציבה מושכת הון לתוכה.

6. מאזן תשלומים שמשקף משק שמלווה לעולם, ולא לווה!

לסיכום

שנת 2010 בפתח. איתה כמובן רבות הספקולציות לגבי שערי המט"ח העתידיים. להערכתנו, המתבססת על ניתוח פונדמנטלי, קיימת עדיפות ברורה, ברמת המאקרו, לכלכלת ארה"ב. עדיפות זו תבוא כמובן לידי ביטוי במדיניות הידוק מונטארי, אשר תתרחש בארה"ב לתוך שנת 2010. מדיניות ההידוק, כפי שאנו רואים אותה, תחל בארה"ב קודם למדינות גוש האירו. מצב זה יצור יתרון למטבע הדולר. ניכר, כי במצב זה, שאר המטבעות (כולל השקל) יתאימו את עצמם למגמה העולמית.