לא על הנושים לבדם
למה המתחרים על אי-די-בי לא טרחו לגבש תוכנית ייעול שתציל את הקבוצה • מה אפשר ללמוד מהצלת תעשיית הרכב בארה"ב • וגם: למה המומחה להערכות שווי מפחד מתופעת העדר. הטור המלא של סבר פלוצקר מ"ידיעות אחרונות"
1. אי–די–בי לא כמו ג'נרל מוטורס
שתי קבוצות משקיעים מתמודדות על השליטה בקונצרן אי־די־בי. האחת כוללת את נוחי דנקנר, השנייה לא. שתיהן הגישו לבית משפט ולמומחים מטעמו את תוכניותיהן העתידיות. על סמך התוכניות, הצביעו רוב הנושים – מחזיקי אגרות החוב והבנקים – בעד ההצעה של הקבוצה שבה לא שותף דנקנר.
ההצעות והתוכניות נועדו לספק את הרצונות והאינטרסים של כל אותם נושים. טובת הנושים בכלל, והאינטרס הפיננסי המיידי של מחזיקי אגרות החוב של חברות המטה, אי־די־בי אחזקות ואי־די־בי פיתוח, הועלתה לדרגת המבחן המכריע, בשאלה מי יהיו הבעלים של אחד התאגידים הפרטיים הישראליים הגדולים, המעסיק רבבות עובדים: ה"רוסי", או ה"ארגנטינאי".
האם באמת רק הנושים חשובים? מההצעות שפורסמו עד כה אי־אפשר לנחש מהי האסטרטגיה העסקית של שתי הקבוצות, או את האופן שבו הן מתכננות לנהל את הקונצרן. במה כוונתן להתמקד, אם בכלל? על אילו תחומי פעילות בכוונתן לוותר? כמה עובדים לפטר ומאילו חברות? כל זה לא ידוע, אף שחייבים לדעת – העובדים, הספקים והלקוחות הרי אינם מלאי העובר אוטומטית לבעלותו של קונה העסק, וזה רשאי לעשות בהם ככל העולה על רוחו.
קבוצת אי־די־בי כולה הנפיקה אג"ח ששוויין בספרים כ־28.3 מיליארד שקל (עוד 9 מיליארד חייבת הקבוצה לבנקים). הסכום כולל את ההנפקות של החברות השולטות והנשלטות, את הפרשי ההצמדה למדד ולדולר, ואת הריביות שהצטברו. אי־די־בי אחזקות חייבת למחזיקי אגרות החוב שלה כ־1.8 מיליארד שקל, ואי־די־בי פיתוח – כ־3.7 מיליארד שקל. שתי החברות לא מייצרות דבר; שתיהן מקבלות את הכסף מחברות יצרניות בקבוצה, כמו סלקום, שופרסל, כלל־ביטוח, נכסים ובניין, אלרון ועוד. גם חברות אלו בעצמן הנפיקו – איך לא? – אגרות חוב בעשרות מיליארדים.
"אחזקות" ו"פיתוח" היו אמורות לשלם ריבית על אג"ח שלהן, ולפרוע אותן במועדן, מהדיווידנד ומרווחי הון שיתקבלו מחברות בשליטתן. הבעייתיות של שיטת המימון הרב־קומתית הזו נחשפה כשהחברות הפעילות העיקריות – כמו שופרסל וסלקום, ובעבר "מעריב" ופרויקט הקזינו בלאס־וגאס – הידרדרו לרווחיות זניחה ולהפסדים עמוקים. מקורות הכסף יבשו, והדירקטוריונים נאלצו להוסיף במאזנים את הערת "עסק חי", או ליתר דיוק הערת ה"ספק אם העסק חי".
הדוחות של אי־די־בי ועליה כתובים בעגה בלתי־ניתנת־לעיכול של רואי חשבון. ניתן לפשטה: רק כדי לשלם ריבית ריאלית למחזיקי האג"ח, החברות הפעילות והיצרניות של אי־די־בי חייבות להרוויח, נטו, כ־1.5 מיליארד שקל בשנה. במציאות, הן הפסידו ב־2011 ו־2012 כ־4 מיליארד שקל; בינואר־יוני השנה הן השיגו רווחים קטנים.
בעיית אי־די־בי לא תיפתר, לפיכך, גם אם הקבוצה הזוכה בשליטה תעמוד בכל הבטחותיה. מיליארד השקלים שהיא מבטיחה להזרים לקונצרן יישרפו מהר, בקושי יספיקו לממן חצי (!) מהחזרי החוב של אחזקות ופיתוח עד סוף 2014. ומה עם יתר החובות הכבדים? ומה אחר כך?
רק תוכנית מפנה מקיפה, המתייחסת לכל מארג חברות האם, הבת, הנכדה והנינה של אי־די־בי, תציל את הקונצרן, ותאפשר לו לעמוד בעומס חובותיו. תוכנית הבראה שמשמעותה התייעלות, שמשמעותה פיטורים. פיטורים גדולים מאוד: על אף שיפור קל בינואר־יוני, ההפסד המצטבר במאזני הקבוצה נע בין 4 ל־6 מיליארד שקל, תלוי בהגדרה (לפני שנתיים כתבתי ש"אי־די־בי לא תתגבר על קשייה ללא שידוד מערכות יסודי"; לפני שנה כתבתי שהתרומה שדנקנר יכול כעת לתרום לאי־די־בי היא "לזוז במהירות הצידה, ולפנות מקום בצמרת הקבוצה").
גיבוש דחוף של תוכנית ייעול מקיפה כזו חייב היה להיות המשימה מספר 1 של בעלי השליטה באי־די־בי, חדשים או ישנים. בשנה שחלפה הסתבר שהיא גדולה עליהם עד מאוד. הם התעלמו והתחמקו ממנה, ועסקו בעיקר במשחקי אגו ופיתוי של הנושים. לבטח אין להם לא האמצעים הכספיים ולא היכולות הניהוליות להוציא מהכוח לפועל מהלך שאפתני שכזה.
הבינו זאת בממשל האמריקאי, כשהתגייסו ב־2008/09 להצלת תעשיית המכוניות המקומית. הנשיאים בוש ובהמשך אובמה הזרימו ליצרנית הענקית ג'נרל מוטורס 48 מיליארד דולר – תמורת הלאמה (הממשלה קיבלה 60% מהון המניות של החברה), החלפת הנהלות, התייעלות, ויישום תוכנית הבראה אדירת־ממדים. התוכנית צלחה, GM התאוששה ועברה לרווחיות, מגדילה את נתח השוק שלה. השבוע מכרה ממשלת ארה"ב את יתרת מניותיה בחברה. לפי כלכלנים, היא הפסידה על הנייר 10 מיליארד דולר על השקעתה, אך הצילה 2.5 מיליון משרות, וחסכה 100 מיליארד דולר בדמי אבטלה, פיצויים, קצבאות ואובדן מסים. העובדים האמריקאים הוכיחו שתחת הנהלות חדשות – השבוע מונתה מארי ברה למנכ"לית GM, המנכ"לית הראשונה בתעשיית הרכב בארה"ב – ביכולתם להפיק תוצרת תעשייתית שאינה נופלת מהיפנית ומהגרמנית.
ממשלת ישראל, אף שעמדו לרשותה כלי התערבות מיוחדים, סירבה ללמוד מהניסיון האמריקאי (וגם לא מהניסיון המוצלח של תוכנית מפנה בקונצרן ההסתדרותי כור), ועד כה לא נקפה אצבע בפרשת אי־די־בי. היא נמנעת ממעורבות ונותנת לכוחות השוק הפרטי־הפיננסי לפתור את כל הפלונטר, יהיה המחיר הכלכלי והחברתי של הימנעותה אשר יהיה.
מימין: פרופ' אסוואת' דמודאראן, נוחי דנקנר, מנכ"לית GM מארי ברה (צילומים: יריב כץ, רויטרס, עדי כהן צדק)
2.רשתות חברתיות כמו בועות
"איני יכול להעריך את השווי הכלכלי של המטבע האינטרנטי ביטקוין, כי אין לו ערך כלכלי משלו. הוא משמש בעיקר כאמצעי חליפין לפעילים בשוק השחור, בכלכלה השחורה. הוא מתאים למעורבים בעסקות לא חוקיות, בהברחות, במימון הטרור, ולאזרחי מדינות שמטילות הגבלות על מטבע חוץ. הם יהיו הקונים והמוכרים של המטבע הזה, והביקוש שלהם, מול ההיצע שיספק האינטרנט, ישפיעו על מחירו. זה משחק ספקולטיבי טהור. אתה נכנס אליו בציפייה שברגע הרצוי לך יהיו אנשים שיהיו מוכנים לקנות ממך את הסחורה במחיר יותר גבוה ממה ששילמת. השאלה מהו הערך הכלכלי של אותה סחורה לא נשאלת ולא רלוונטית".
כלומר, אתה מקווה שתמיד יימצא פראייר גדול ממך.
אסוואת' דמודאראן מחייך לשמע הערתי. בסווטשירט צהוב עם סמל של אוניברסיטה, הוא נראה כמו עובד זר, שהגיע לחפש עבודה בלובי של מלון תל־אביבי. הוא לא. הפרופסור מהמוצא ההודי נחשב לסמכות מספר 1 בעולם האקדמי להערכות שווי של חברות וניירות ערך. הוא מרצה בבית ספר לעסקים באוניברסיטת ניו־יורק, כותב ספרים ומאמרים, מייעץ לתאגידים פיננסיים ומופיע תכופות בתקשורת. מדי פעם הוא מצליח לעצבן ציבורי משקיעים כאלה ואחרים.
"כשפירסמתי לראשונה הערכת שווי למניית יצרנית הרכב החשמלי טסלה, שהייתה נמוכה ב־60% ממחיר השוק שלה", הוא מספר, "הוצפתי באלפי מיילים של גולשים נזעמים ומגדפים. רובם נפתחו במילים 'נהגתי בטסלה וזו הייתה חוויה נפלאה, ראיתי את העתיד'. על כך אני עונה, מי שמאוהב במכונית לא חייב להיות מאוהב גם במניה של יצרנית המכונית. נסו להיפרד מהרגשות, ולהבין את החשבון הכלכלי".
ומה החשבון?
"החשבון הוא שכדי להצדיק את שווי מניותיה בבורסה, טסלה הייתה צריכה למכור אותה כמות של מכוניות כמו פולקסוואגן, ולהרוויח על כל אחת מהן כמו שמרוויחה פורשה. זה כמובן בלתי אפשרי. לכן, בהנחות הכי מרחיקות לכת, השווי המחושב של המניה לא עלה על 67 דולר. שערה היה אז 170 דולר. לא פלא שהמשקיעים זעמו".
דמודאראן הגיע ארצה לביקור קצר, בהזמנת המרכז הבינתחומי בהרצליה. הוא היה הנואם המרכזי בערב פרידה מפרופ' אמיר ברנע, הדיקן המייסד של בית הספר לעסקים ע"ש אריסון במרכז ובעצמו סמכות מובילה בתחום הערכות השווי. להפתעת המזמינים, דמודאראן נענה מיד, על אף לוח הזמנים העמוס. הרצאתו בת 50 הדקות ריתקה את הקהל; אף רעד סלולרי לא נשמע. ערב שובו לאמריקה, הסכים להעניק ראיון ל"ידיעות אחרונות".
הכעסת לא רק את נהגי טסלה, שהם מיעוט זניח, אלא גם את מאות מיליוני המכורים לרשת טוויטר, כשהערכת את שווייה הכלכלי הרבה מתחת לזה הבורסאי. לדעתך שערי המניות של רשתות חברתיות מנופחים מדי? זו בועה?
"כשמסתכלים על כל הרשתות החברתיות ביחד, אין מנוס מהמסקנה ששוויין הבורסאי לא מציאותי. אנליסטים ומנהלי תיקים מעדיפים לבחון כל חברה בנפרד, בלי לשאול איך ההנחות ששימשו לתמחור מניית פייסבוק מסתדרות עם אלה ששימשו לתמחור מניית טוויטר, ולהיפך. למיטב ידיעתי הן לא מסתדרות. למה? כי כדי שהשווי הבורסאי של טוויטר יישען על בסיס כלכלי סביר, עליה למכור פרסום מקוון בעשרות מיליארדי דולרים בשנה, כשכיום כל ההכנסות השנתיות של כל הרשתות יחד מסתכמות ב־120 מיליארד דולר.
"בעליל נראה שתחזית כזו ביחס לרשת חברתית אחת בלבד, בהתעלם מכל האחרות, היא פשוט בלתי מציאותית. ושים לב למילים 'בהתעלם מכל האחרות'; התנהגות דומה אפיינה את המשקיעים בנאסד"ק בסוף שנות ה־90, חודשים ספורים ממש לפני שהבועה התפוצצה להם בפנים".
איך תגדיר בועה?
"ההגדרה שלי מתבססת על פסיכולוגיית המונים. כשאני רואה התנפלות המונית על משהו, התנהגות של עדר ובעיוורון לערכים הכלכליים, כשבשווקים שולט המומנטום הפסיכולוגי, זו בועה".
מה מניע אנליסטים בגופי השקעה מכובדים להמליץ לקנות מניה, שלפי הערכות שלך ושל מומחים כמוך שווה הרבה פחות?
"האנליסטים ממליצים לקנות מניות על סמך הסתברות לעליית השערים. הם עורכים סקרים ושואלים את השחקנים בשוק; הם מתעלמים מהערכות השווי הכלכליות. הם אנשי מכירות, לא אנשי ערכים".
בנדל"ן הישראלי למגורים יש בועה?
"שוקי נדל"ן לעולם אינם יציבים. הם בתנועה, עולים ויורדים במחזור רב־שנתי של אופוריה ודפרסיה. רוכשי הדירות לעיתים נדירות שואלים את עצמם אם כדאי להם לקנות דירה או לשכור דירה. הרגשות מדברים ומשפיעים".
ואיפה אתה רואה את הבועה הגדולה והמסוכנת?
"בשווי הבורסאי של הרשתות החברתיות לסוגיהן, כפי שאמרתי, ועוד יותר בשווי של אגרות החוב של ממשלת ארה"ב. מה חושבים לעצמם מי שמושקעים באגרות אלה? שהפד, הבנק הפדרלי המרכזי, ימשיך לנצח לקנות מהן עשרות מיליארדים בחודש רק כדי לתמוך בשערן? שהריבית תישאר נמוכה לנצח? כלכלת ארה"ב מתאוששת, האינפלציה מרימה ראש, ועוד מעט הנגידה החדשה של הפד תסגור את ברז הכסף הזול הנשפך לשווקים".
מתי זה יקרה?
"אני ממליץ לה לעשות זאת בראשית השנה הבאה, עוד לפני שהשווקים עצמם יפילו את אגרות החוב. כך לפחות יוכל הפד לטעון שהוא עדיין מחזיק במושכות, מוביל את סוס הפרא הפיננסי ולא מובל על ידו. אם נחזור לרגע לעליית המחיר של ביטקוין, ייתכן שהיא משקפת גם את שחיקת האמון של האנשים בבנקים מרכזיים. אולי, הם חושבים, עדיף לנו לסמוך על המחשב".
ועדיף?
"בהחלט לא. בסופו של דבר, המחיר של כל נכס מוכרח לשקף את ערכו הכלכלי, או לפחות להתקרב אליו. יש סוף לכל פנטזיה, יש יקיצה מכל חלום".
מפחיד לחשוב מה מצפה לכולנו כשתתפוצץ בועת אגרות החוב הממשלתיות.
"אכן מפחיד. לא אצטער כשתתפוצץ בועת הרשתות החברתיות; מי שקונה את המניות שלהן צריך להיות מודע לסיכון הגלום בהן. אבל אם הריבית של הפד תעלה ב־2%, השערים של מדדי מניות ואג"ח אמריקאיות עלולים לרדת ב־15% עד 20%. גמלאים, חוסכים ליום סגריר, אנשים שהרכיבו תיק השקעות הכי סולידי מבחינתם עלולים לחטוף מכת הפסדים קשה. אנחנו עומדים בפני תיקון שערים מסיבי".
אתה מדבר על אמריקה. פה המציאות שונה בתכלית. בנק ישראל לא קונה אג"ח ממשלתיות או פרטיות , והריבית נמוכה אבל לא אפסית. במאזני בנקים מסחריים בארץ , לא מסתתרים נכסים מפוקפקים במאות מיליארדים. למה שאנחנו ניפגע?
"אולי באמת לא תיפגעו. אני מאחל לכם שלא. רק זכור את תופעת העדר שציינתי. היא קיימת גם כשהבועה פוקעת. פתאום כולם בורחים מהשקעות שונות בחברות שונות, שהמשותף היחיד להן הוא השם. כשתחל מכירה מסיבית של אגרות חוב, כמה מוכרים יעשו הבחנה בין אג"ח ממשלתי ישראלי לאג"ח ממשלתי אמריקאי?"
הפניקה אכן מדבקת. איך אפשר להתגונן בפניה?
"להתרחק מספקולציות ולהחזיק מזומנים. הרבה מזומנים. אם אתה מנהל תיקים סופר־זהיר, אתה בדילמה: אמנם תמנע מלקוחות הפסדי ענק במשבר הבא, אבל עד אז תמנע מהם רווחים, וסביר שהם ינטשו אותך. בסוף תהיה צודק – אבל בלי לקוחות".
לכן, מסכם דמודאראן את שיחתנו, לכן אני לא מנהל תיקים.
נפרדנו; הפרופסור חזר לאמריקה, ואני יצאתי לערב תל־אביבי שהיה, להרגשתי, צונן בהרבה מהרגיל. ממש מקפיא.
לפנייה לכתב/ת 
סבר פלוצקר טור
מומלצים
